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信用风险上升的政策聚焦：历史的经验与启示

核心内容

2018年信用债违约风险事件频发，涉及违约主体15家，总违约金额达271.27亿元。与2017年全年数据持平，且首次违约主体中上市公司占比高达50%，反映出信用收缩的严峻形势。虽然整体违约率较低，但评级制度不完善与投资主体行为偏好单一导致市场对信用风险的评估存在偏差。

主要观点

• 信用风险上升背景：2018年信用债违约事件频发，尤其是民企违约增多，是实体去杠杆与金融去杠杆政策叠加作用的结果。
• 历史经验：2011年城投危机与2015-2016年信用违约集中爆发，均因宏观政策调整而缓和。2011年城投危机因货币政策转向宽松，2015-2016年则因供给侧改革。
• 政策微调信号：近期政策释放出微调信号，如理财新规延迟推出，但对民企信用利差的改善仍不明显。
• 政策转向时点：历史经验表明，政策实质性转向通常发生在年底，7月份中央政治局会议和年底的中央经济工作会议将是关键观察节点。

关键信息

信用违约事件频发

• 违约数量与金额：截至2018年7月10日，共发生27起信用债违约事件，涉及违约主体15家，总违约金额271.27亿元。
• 违约主体类型：首次违约主体中，民企占比较高，上市公司违约比例显著上升。
• 行业分布：违约事件主要集中在海港服务、工业机械、煤炭及建筑机械等行业。

信用风险评估的复杂性

• 总体违约率低：截至2018年5月末，公司信用类债券违约金额占余额比重为0.39%。
• 评级机制不完善：国内评级机构存在盈利模式制约和监管不统一的问题，导致评级偏高且缺乏市场化功能。
• 投资主体行为单一：商业银行作为投资主力，其保守的考核机制加剧了市场对信用风险的恐慌。

信用债到期高峰

• 未来到期高峰：不考虑短融，信用债到期高峰出现在2018年9月、11月和2019年3月，分别到期2290亿元、2480亿元和3239亿元。
• 限售股解禁高峰：2018年12月为限售股解禁高峰，叠加信用债到期高峰，或将加剧市场情绪波动。

历史信用风险上升与缓和

• 2011年城投危机：
  • 原因：货币政策由松转紧，地方融资平台现金流紧张，依赖融资。
  • 缓和：2011年11月货币政策转向宽松，GDP、CPI、工业增加值等数据走弱。
• 2015-2016年信用违约集中爆发：
  • 原因：经济下行与上游行业产能过剩，导致钢铁、采掘、建筑材料等行业盈利能力下滑。
  • 缓和：供给侧改革实施，上游行业产能缩减，相关企业盈利状况改善。

本轮信用风险上升原因

• 去杠杆政策推进：实体与金融去杠杆政策对民企融资产生挤出效应。
• 实体去杠杆方式：供给侧改革、房地产去库存、国企改革（如债转股）。
• 金融去杠杆方式：现场检查、资管新规、完善银行监管指标体系、成立银保监会加强监管协调。

政策微调与未来展望

• 政策微调信号：央行流动性政策措辞变化，定向降准缓解小微企业融资压力。
• 信用利差未改善：尽管有政策调整，但民企信用利差仍持续上行。
• 未来政策关注点：去杠杆政策的推进节奏与程度仍是核心关注点，年底中央经济工作会议或成为关键转向时点。

总结

当前信用风险上升是多重因素叠加的结果，尤其是去杠杆政策对民企融资的挤出效应。虽然政策已有所微调，但信用利差未明显改善，市场对信用风险的反应依然强烈。历史经验表明，政策实质性转向通常发生在年底，因此需密切关注7月中央政治局会议和年底中央经济工作会议的政策信号。信用债到期与限售股解禁高峰叠加，可能进一步加剧市场情绪波动。评级制度的不完善与投资行为的单一化，也使得市场对信用风险的反应更为剧烈。