美联储QE“缩减恐慌”的前世与今生-20210420-华泰证券-20页_899kb

美联储QE“缩减恐慌”的前世与今生总结

核心内容

本报告分析了2013年“缩减恐慌”与当前美联储可能缩减QE的异同，以及其对市场，尤其是对新兴市场的影响。报告指出，尽管当前美国经济复苏和通胀升温与2013年相似，但两者存在关键差异，使得当前的“缩减恐慌”与2013年相比，其影响可能不同。

主要观点

• 2013年缩减恐慌回顾：
  2013年5月，伯南克释放缩减QE信号，引发美债收益率快速上行和全球流动性收紧，造成新兴市场资本外流和货币贬值压力。此次事件因市场对美联储政策调整准备不足而加剧。

• 当前与2013年的“形似”与“神异”：
  当前美国经济复苏与2013年相似，但就业和通胀尚未回到疫情前水平，疫苗接种仍是关键变量，且美联储货币政策更具回溯性，市场预期更充分，政策转向风险相对较小。

• 美联储缩减QE对新兴市场的影响：
  美联储缩减QE可能引发美元走强，造成新兴市场资本外流和货币贬值压力，部分国家可能被迫加息以应对。人民币将面临贬值压力，但我国经济动能转换和房地产监管等因素可能压低长端利率。

• 股市影响：
  美股可能阶段性强于A股，但A股表现仍主要取决于国内经济和流动性状况。

关键信息

2013年缩减恐慌背景

• 美联储在2013年实施第三轮量化宽松（QE3）。
• 美国经济逐步复苏，就业和通胀指标改善。
• 伯南克在国会听证会上释放缩减信号，引发市场恐慌。

2013年影响

• 美债收益率快速上行，10年期美债利率从1.66%上升至3.02%。
• 美元指数上行，新兴市场资本外流，货币贬值。
• 中国虽受波及，但主要受“620”钱荒影响，人民币仍保持强势。

当前经济复苏情况

• 美国经济复苏加速，劳动力市场改善。
• 疫情反复和疫苗接种是复苏关键变量。
• 就业市场尚未完全恢复，非暂时性失业人数仍较高。
• 通胀指标尚未恢复到疫情前水平，但核心PCE和通胀补偿已接近危机前水平。

美联储货币政策框架变化

• 现阶段美联储更倾向于结果导向型指引（outcome-based guidance）。
• 通胀目标从“不允许高于2%”变为“平均通胀目标制”，容忍度提高。
• 与市场沟通更加充分，政策调整更加透明。

美联储缩减QE对新兴市场的影响

• 美元震荡反弹，新兴市场面临资本外流和通胀上行的双重压力。
• 部分国家如土耳其、俄罗斯、巴西已开始加息应对。
• 人民币可能面临贬值压力，但国内经济动能转换可能压低长端利率。

A股与美股表现

• 美股受益于全球经济错位复苏和政策宽松，可能阶段性强于A股。
• A股需警惕QE退出预期对流动性的负面影响，但整体表现仍由国内经济和流动性决定。

风险提示

1. 新兴市场危机：疫苗分配不均可能延长复苏时间，资本外流压力大，货币和债务危机风险上升。
2. 中美摩擦再现：疫情可能加剧中美实力差距，摩擦难以避免。

图表要点

• 图表1：美国复苏情况与2013年类似，但尚未达到疫前水平。
• 图表2：美债收益率因实际利率和通胀补偿上行而整体上行。
• 图表3：短端利率衍生品显示未来2年内加息预期明显上升。
• 图表4：美元指数反弹引发新兴市场调整。
• 图表5：2013年缩减恐慌期间美债收益率走势。
• 图表6：美联储资产购买和联邦基金利率历史。
• 图表7：2008年金融危机后美联储资产购买计划。
• 图表8：2013年就业市场稳步改善。
• 图表9：失业结构改善。
• 图表10：2013年通胀水平偏低。
• 图表11：10年期通胀补偿恢复至危机前水平。
• 图表12：缩量QE前后FOMC会议内容变化。
• 图表13：缩减恐慌期间美债收益率跳升，美股震荡。
• 图表14：美元指数在缩减QE执行期上行。
• 图表15：新兴市场16国汇率指数与美元指数。
• 图表16：亚洲新兴市场10年期国债收益率上行。
• 图表17：美元指数与人民币汇率。
• 图表18：中国“620”钱荒。
• 图表19：疫苗接种数量进展。
• 图表20：财政刺激对GDP增速的拉动。
• 图表21：彭博新兴市场资本流入指数回调。
• 图表22：2013年新兴市场货币整体走弱。
• 图表23：当前就业市场修复不及2013年。
• 图表24：非暂时性失业人数仍处于高位。
• 图表25：2013年PCE、核心PCE与个人消费支出温和抬升。
• 图表26：当前通胀指标与2013年趋势对比。
• 图表27：全球疫情经历多轮反复。
• 图表28：OECD测算美国产出缺口仍为负。
• 图表29：美国各州疫苗接种进度。
• 图表30：美联储货币政策目标变化。
• 图表31：2013年金融状况指数受美联储发言影响较大。
• 图表32：2021年金融状况指数受美联储发言影响减弱。
• 图表33：美德利差逐渐增加。
• 图表34：中国央行跟随美联储加息。
• 图表35：2006年以来美联储的资产购买和联邦基金利率。

结论

当前美联储缩减QE的可能性正在上升，但与2013年相比，其影响可能更为温和。市场需关注疫苗接种和经济复苏节奏，同时防范QE退出对流动性的冲击。新兴市场可能面临资本外流和货币贬值压力，但中国受冲击相对较小，人民币贬值压力有限，长端利率中枢可能下行。A股表现仍以国内经济和流动性为主导。