20130923-申万宏源-四季度汇率与海外市场专题研究报告_后QE时代的忧伤_29页_1mb

后QE时代的忧伤总结

核心内容

本报告主要分析了后QE时代（即美联储逐步退出量化宽松政策）对美元指数、美国国债收益率以及新兴市场货币的影响。同时，对比了中国与1997年东南亚金融危机的异同，探讨了中国在当前经济环境下可能面临的挑战与应对策略。

主要观点

美国货币政策趋势

• 美联储宣布维持购债规模短期内对市场有利，但更需关注长期QE退出趋势带来的压力。
• 美国经济复苏持续，房地产、汽车、计算机和电子产品等行业推动增长。
• 家庭加杠杆刚刚开始，失业率有望继续下降，显示经济复苏势头良好。
• 耶伦或将成为联储主席，其偏鸽派立场可能延缓紧缩节奏，但整体货币政策将逐步回归正常。

美元指数与美债收益率走势

• QE退出将导致美元指数和美债收益率同时上行，引领全球利率上升。
• 美国国债收益率与全球多数国家国债收益率走势趋同，尤其与我国国债收益率呈正相关关系。
• 美国历史上三次货币紧缩周期均伴随国债收益率上升，且对全球经济产生重要影响。

新兴市场面临的挑战

• 美国货币政策收紧将导致资本外流，对新兴市场货币造成贬值压力。
• 东南亚各国在QE退出预期下已出现货币贬值，但中国因经常项目顺差、外汇储备充足、外债比例低，受影响较小。
• 与97年金融危机相比，中国资本账户逐渐开放，资金面受到更大冲击。

关键信息

美元指数走势

• 2013年美元指数整体呈上行趋势，尽管因日元和欧元走强出现短期波动。
• 东南亚国家货币如印度和印尼在2013年8月和9月分别创下历史新低。

美国经济基本面

• 房地产价格触底回升，仍有上涨空间。
• 汽车和计算机电子产品行业带动经济复苏。
• 页岩气革命降低了美国经济运行成本，增强了经济复苏动力。

美国货币政策与国债收益率

• 美国10年期国债收益率从2013年4月的1.76%上升至接近3%。
• 美国国债收益率走势与全球多数国家国债收益率趋同，尤其与我国国债收益率呈正相关。

新兴市场冲击与中国的应对

• 美国货币政策收紧将导致新兴市场货币贬值，资本外流。
• 中国目前经常项目顺差、外汇储备充足、外债比例低，具备一定抗风险能力。
• 但资本账户逐渐开放，资金面受到更大冲击，需警惕热钱外逃对信用体系的影响。

人民币汇率与政策影响

• 人民币自2005年汇改以来保持升值趋势，尤其在2013年6月和9月表现坚挺。
• 未来若美国进入紧缩周期，人民币可能面临贬值压力，但央行仍可能通过政策手段维持汇率稳定。

信贷扩张与信用风险

• 中国近年来信贷规模扩张迅速，私人部门信贷占GDP比重已超过100%。
• 高信贷规模在宽松货币政策下可支撑经济增长，但若外部资本外流与利率上行同时发生，可能导致融资链条断裂，引发信用风险。

结构化信息

美元指数走势分析

• 趋势：整体呈升值趋势，尽管短期受日元和欧元走强影响有所波动。
• 关键时间点：
  • 5月底至6月初：日元反弹，美元指数下行。
  • 7月至8月：欧元强劲升值，美元指数下行。
  • 9月：美元指数与美债收益率出现触底反弹迹象。

美国国债收益率走势分析

• 趋势：伴随QE退出预期，美债收益率上行。
• 全球影响：各国国债收益率跟随美债上行，尤其与我国国债收益率呈正相关。
• 历史对比：美国三次货币紧缩周期均伴随国债收益率上升，但幅度不同。

新兴市场货币走势分析

• 影响：QE退出预期引发资本外流，导致新兴市场货币贬值。
• 案例：1997年东南亚金融危机、1994年墨西哥危机、2001年阿根廷危机均因美国货币政策转向而加剧。
• 中国情况：
  • 常见项目仍保持顺差，外汇储备充足，外债比例低。
  • 资本账户逐渐开放，资金面受到更大影响。
  • 人民币汇率在QE退出阶段表现相对坚挺，但未来可能面临贬值压力。

中国出口结构与影响

• 出口占比：新兴市场出口占比已由1997年的10%上升至21%，但美欧日仍是主要出口市场。
• 影响：全球经济复苏将对中国出口产生积极影响，但新兴市场信贷收紧可能抑制出口增长。

货币政策与汇率制度

• 人民币汇率制度：自2005年汇改以来，人民币汇率逐步升值。
• 资本账户开放：人民币国际化趋势加强，资本账户逐渐开放，维持汇率稳定难度加大。
• 蒙代尔三元悖论：在资本账户开放背景下，中国需在货币政策独立性和汇率稳定之间权衡。

风险提示

• 中国信用风险有所上升，需警惕热钱外逃引发的融资链条断裂。
• 美国货币政策收紧将对新兴市场造成持续冲击，需关注资本流动与汇率波动。
• 人民币在后QE时代可能面临贬值压力，需加强政策调控以维持汇率稳定。