20180511-华泰证券-浙能电力-600023.SH-优质火电_参股核电助结构优化_23页_1mb

浙能电力总结

核心内容

浙能电力是浙江省能源集团旗下的电力资产运营平台，专注于火电业务，并参股核电项目以优化资产结构。公司作为地方火电龙头企业，具有优质资产和良好的盈利质量。2018年首次评级为“买入”，合理价格区间为5.89~6.36元。

主要观点

• 区域龙头地位：浙能电力是浙江省火电业务的龙头企业，其火电装机容量约占浙江省的一半，2017年底管理及控股装机容量达到3214万千瓦。
• 盈利质量突出：2017年ROE达到7%，高于多数地方火电企业，销售毛利率为12%，处于行业中游。
• 参股核电优化结构：公司积极布局核电，参股秦山核电、三门核电等项目，有助于改善电力结构，提升投资收益。
• 电价与煤价敏感性高：公司净利润对电价和煤价变动敏感，预计煤价回落将对公司业绩产生积极影响。
• 电力需求回暖：浙江省全社会用电量增速高于全国，预计2018-2020年用电量增速分别为5.5%、5.4%、5.1%，有助于提升公司业绩。
• 估值合理：当前股价对应2018-2020年PE为12.6/9.2/7.6倍，PB为1.1/1.0/0.9倍，参考行业平均PB估值，给予公司1.25-1.35倍PB，目标价为5.89-6.36元。

关键信息

公司概况

• 公司名称：浙能电力（600023）
• 控股股东：浙江省能源集团，持股69.9%
• 实际控制人：浙江省国资委
• 总股本：13,601百万股
• 流通A股：13,601百万股
• 总市值：70,044百万元
• 总资产：111,857百万元
• 每股净资产：4.50元

电力业务

• 电力业务占比：2012至2017年电力业务占比均超79%
• 装机容量：截至2017年底，公司管理及控股装机容量3214万千瓦，其中60万千瓦及以上大功率机组占比约80%
• 发电量：2017年公司发电量为1153亿千瓦时，同比增长11.1%
• 供电煤耗：2017年供电煤耗为299.61克/千瓦时，同比下降1.73克/千瓦时

核电布局

• 参股核电项目：包括秦山核电、三门核电、中核辽宁核电等，持股比例从10%到50%不等
• 核电装机容量：预计2018年三门核电将陆续投产，进一步优化公司电力结构

盈利预测

• EPS预测：2018-2020年分别为0.41/0.56/0.68元
• BPS预测：2018-2020年分别为4.71/5.04/5.42元
• PE预测：2018-2020年分别为12.6/9.2/7.6倍
• PB预测：2018-2020年分别为1.1/1.0/0.9倍

估值与评级

• 目标价：5.89~6.36元
• 投资评级：买入
• 参考可比公司：华能国际、大唐发电、国电电力等，18年平均PB估值为1.20倍

风险提示

• 煤价上涨风险：煤价持续高位运行可能影响公司盈利
• 宏观经济放缓风险：浙江用电需求可能受宏观经济影响而放缓
• 外购电量增加风险：外购电量增加可能压缩本地电力产出空间

图表目录

• 图表1：公司股权结构图（截至2017年12月31日）
• 图表2：公司商业模式成熟
• 图表3：主营收入结构（%）
• 图表4：分业务毛利率（%）
• 图表5：公司营业收入增长情况（亿元）
• 图表6：公司净利润增长情况（亿元）
• 图表7：公司财务费用率低于同类型企业
• 图表8：公司管理及控股的火电装机容量
• 图表9：公司发电量情况
• 图表10：截至2017年底已投产的公司控股火电装机机组
• 图表11：公司燃煤机组供电耗煤逐年递减（克/千瓦时）
• 图表12：2003-2018.2我国火力发电量变化（亿千瓦时）
• 图表13：2012-2017年前三季度SW火电板块归母净利润（亿元）
• 图表14：秦皇岛港Q5500山西优混平仓价（元/吨）
• 图表15：火电业务营业利润分拆模型
• 图表16：公司燃料成本在营业成本中占比
• 图表17：2013年-2017年现金分红总额及股利支付率
• 图表18：主要地方性火电企业2016年ROE（平均）对比
• 图表19：主要地方性火电企业2016年销售毛利率对比
• 图表20：主要地方性火电企业2017年ROE（平均）对比
• 图表21：主要地方性火电企业2017年销售毛利率对比
• 图表22：2017年前十个月浙江电力消费增速为东部省份第一
• 图表23：截至2018年3月浙江省点火价差高于全国均值（元/千瓦时）
• 图表24：预测全社会需求电量（亿千瓦时）和同比增速（%）
• 图表25：分部装机容量、利用小时预测
• 图表26：发电量预测（亿千瓦时）
• 图表27：全国点火差价处于低位（元/兆瓦时）
• 图表28：秦皇岛动力末煤(Q5500)价格走势（元/吨）
• 图表29：浙能电力净利润敏感性测算（百万元）
• 图表30：主要上市电力公司燃煤装机结构对比
• 图表31：核电辐射与日常生活辐射对比（毫希）
• 图表32：2016-2017年60万千瓦及以上电源机组利用小时数（小时）
• 图表33：公司参股的核电资产
• 图表34：浙江能源集团未上市的部分涉电资产
• 图表35：浙江省电改规划流程图
• 图表36：分部收入毛利润预测（百万元）
• 图表37：三费费用率预测
• 图表38：可比公司估值表
• 图表39：浙能电力历史PE-Bands
• 图表40：浙能电力历史PB-Bands