城投债专题研究：如何看城投债？-20180727-光大证券-17页-1mb

报告摘要

如何看城投债？总结

核心内容

城投债是地方政府相关债务的重要组成部分，其风险评估需结合政府相关风险与产业相关风险。当前城投债主要属于合法合规的B类债务，而非违法违规的C类债务。城投债整体违约率长期低于产业债，且多数情况下仍属相对安全的信用品种。

主要观点

城投债风险低于产业债
城投债的违约率长期低于产业债，且当前市场对其信用资质仍存在一定程度的担忧，但实际违约案例极少。城投债的信用风险更多来源于其产业类资产，而非地方政府信用。
政府债务严监管影响C类债务
“政府债务严监管”主要针对违法违规的C类债务，A类和B类债务不会直接受影响。城投债主要为B类，因此受政策影响较小。
城投债分析框架应关注产业风险
传统的分析框架过于依赖地方政府信用，如行政级别、财政收入等指标。而实际中，城投主体的风险主要来自其产业类资产，因此应将产业风险作为重点。
政府债务余额/债务限额是关键指标
投资者应特别关注“政府债务余额/政府债务限额”这一指标，其过高可能意味着地方政府举债空间有限，存在较大的财政压力，从而影响城投债信用。
产业类资产的质量决定风险水平
发行人产业类资产的规模和质量是影响其信用风险的重要因素。产业类资产占比高且质量差的城投主体更容易面临信用风险，且不易获得地方政府支持。
违约事件与产业资产相关
2018年初以来，云南国资、吉森工、津市政、天房等城投主体出现信用风波，这些主体的共性是产业类资产占比高且质量差，与传统分析框架的预测不符，但与我们的分析框架高度一致。
评级下调多由产业经营问题引发
城投主体评级下调的原因中，产业经营因素占主导，如主营业务亏损、债务规模上升、现金流恶化等。相比之下，因政府经济财政因素导致的评级下调较少。
违约链式反应可能性低
城投债券违约不会引发其他地区效仿性违约，也不会导致公开债券违约。地方政府和中央政府均不希望出现公开违约，以避免引发更大的信用风险。

关键信息

城投债分类：
- A类：地方政府债务
- B类：合法合规的企业债务（当前城投债主要为B类）
- C类：违法违规债务（占比极小）
政府债务余额/限额：
- 高比例地区（如贵州、湖南、内蒙、天津）信用风险较高
- 2017年新疆比例高达93.5%，排在全国第6位
产业类资产：
- 包括工业品、路产交通、工业/商业用地等
- 产业类资产质量差且占比高，会显著影响城投债信用
典型案例分析：
- 云政金控：因铁精粉板块亏损导致评级下调
- 甘肃国投：有色行业低迷影响盈利能力
- 南湖科技开发集团：有轨电车运营亏损
- 唐山通顺：高速公路收费到期影响营收
- 铁岭新城、园投公司、海业公司：土地开发收入未实现
- 丰南建投：担保代偿、诉讼金额大
风险提示：
- 需警惕隐性债务风险
- 治理过程可能对城投债估值产生影响