20180426-信达证券-锦江股份-600754.SH-成本费用率如期下降_公司业绩持续提升_18页_1mb

锦江股份（600754.SH）跟踪报告总结

核心内容

锦江股份（600754.SH）在2017年及未来几年中表现出良好的业绩增长趋势，主要得益于酒店行业进入上行周期及公司战略转型为轻资产模式。报告指出，公司成本费用率持续下降，运营利润率显著提升，预计未来三年公司盈利能力将逐步释放，业绩持续增长。

主要观点

• 成本费用率下降：2017年公司销售+管理费用率为78.3%，同比下降2.7个百分点，符合预期。预计到2020年，成本费用率将降至71.8%。
• RevPAR增长：公司RevPAR（每间可用客房收入）持续上涨，2017年增长30.9%，2018年3月增长3.2%。RevPAR的上涨带动了运营利润率的提升。
• 轻资产化战略：公司重点发展加盟业务，加盟收入占比持续上升，预计到2022年加盟收入占比将达27%，中高端房间数占比提升至36%。
• 盈利能力提升：随着成本费用率的下降和RevPAR的持续增长，公司运营利润率从2017年的11.0%提升至2020年的19.1%。2018~2020年，直营业务利润率将从12.7%提升至25.5%。
• 盈利预测：预计2018/2019/2020年公司营业收入分别为148/159/173亿元，归属母公司净利润分别为12/19/25亿元，对应PE分别为25x / 16x / 12x。维持“买入”评级。
• 行业周期影响：公司业绩受到7年周期影响，2021~2023年自营收入将出现下滑，但加盟业务将持续增长，最终公司将成为以品牌输出和管理为主的轻资产酒店集团。

关键信息

2017年财务数据

成本费用率下降原因

• 行业周期：酒店行业进入上行周期，RevPAR上涨速度高于成本增速。
• 成本控制：公司通过大规模收购和内部资源整合，有效控制成本费用率。
• 升级因素：经济型向中高端升级是RevPAR增长的重要动力，2017年升级因素为3%，2018年为3.2%。

2018年业绩指引

• 公司预计2018年营业收入为140亿元，增速3%，低于信达预测的9%。
• 计划新增开业酒店900间，高于信达预测的501间。
• 预计2018年自营和加盟酒店成本分别为899,285万元和40,505万元。

未来预测（2018~2020）

未来增长预测

• 房间数增长：预计2022年锦江旗下酒店房间总数将从61万间上升至84万间，其中加盟酒店占比从24%上升至27%。
• RevPAR增长：预计2018~2020年RevPAR增长率在8%~10%之间。
• 成本构成：租金、能源、人工等成本增速预计在4.7%~5.6%之间，而自营客房成本增速预计为3.7%~3.8%。
• 毛利率提升：预计2018~2020年毛利率分别为91.2%、91.8%、92.4%，逐步提升。
• ROE提升：预计2018~2020年ROE分别为8.9%、12.7%、14.9%，盈利能力显著增强。

风险因素

• 宏观经济周期性波动：可能影响酒店行业整体发展。
• 行业增速不达预期：行业增长不及预期可能影响公司业绩。
• 通货膨胀风险：成本上升可能抵消收入增长。
• 行业竞争风险：市场竞争加剧可能影响利润。
• 加盟店风险：加盟店管理不善可能影响整体业绩。
• 汇率风险：境外业务受汇率波动影响。
• 不可抗力因素：如政策变化、自然灾害等。

估值与评级

• PE倍数：当前股价31.38元/股，对应2018年PE为25倍，2019年PE为16倍，2020年PE为12倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司未来三年业绩增长显著，盈利逐步释放。

附录

图表目录

• 图1：锦江股份17年逐季销售管理费用率
• 图2：锦江有限服务型酒店RevPAR同比变化及因素分析
• 图3：经季调的锦江有限服务型酒店RevPAR同比变化及因素分析
• 图4：经季调的锦江境内酒店RevPAR同比变化及因素分析
• 图5：经季调的锦江境外酒店RevPAR同比变化及因素分析
• 图6：锦江有限服务型酒店RevPAR增长率预测分析
• 图7：单间自营客房成本增长率预测分析
• 图8：单间自营客房2018-2020年RevPAR及成本构成
• 图9：单间自营客房2018-2020年成本增长与17年对比
• 图10：锦江有限服务型酒店2011-2027年RevPAR、成本构成及利润率
• 图11：2013~2022年锦江自营酒店房间数及预测
• 图12：2013~2022年锦江加盟酒店房间数及预测
• 图13：2013~2027年锦江酒店RevPAR及预测
• 图14：2013~2022年锦江自营酒店收入及预测
• 图15：2013~2022年锦江加盟酒店收入及预测
• 图16：2013~2022年锦江酒店房间数及预测
• 图17：2013~2022年锦江酒店收入及预测
• 图18：2013~2022年锦江酒店经济型与中高端房间数
• 图19：2013~2022年锦江酒店中高端房间数占比
• 图20：2013~2027年锦江自营酒店收入及预测
• 图21：2013~2027年锦江加盟酒店收入及预测
• 图22：2013~2027年锦江酒店收入及预测
• 图23：锦江加盟酒店收入占比上升与轻资产化
• 图24：2015~2021年锦江自营和租赁酒店成本预测
• 图25：2015~2021年锦江有限服务型酒店成本费用预测

研究团队

• 陶伊雪：信达证券行业分析师，麦考瑞大学国际贸易与商法硕士，从事消费行业、能源化工行业研究。
• 范峻巍：研究助理，艾克赛特大学金融与投资硕士，从事消费行业研究。

机构销售联系人

投资建议说明

• 买入：股价相对强于沪深300指数20%以上。
• 增持：股价相对强于沪深300指数5%~20%。
• 中性：股价与沪深300指数基本持平。
• 看淡：股价弱于沪深300指数。
• 卖出：股价弱于沪深300指数5%以下。

免责声明

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