白酒行业深度研究-板块强韧性尽显-区域酒表现亮眼-天风证券_23页_2mb

行业报告总结：白酒板块持续结构性升级，区域酒表现亮眼

行业表现：2023年第二季度，白酒板块收入及归母净利润分别为82588亿元和30127亿元，同比分别增长17.66%和19.73%，利润增速高于收入增速，显示结构升级趋势延续。区域酒增速表现突出，高端酒保持稳定，次高端酒因山西汾酒业绩超预期而加快增长。

收入结构：

1. 高端酒：贵州茅台、五粮液、泸州老窖收入增速稳定，茅台的非标产品占比提升带动增长，五粮液量升为主，泸州老窖中高档酒结构优化。
2. 次高端酒：山西汾酒贡献主要增量，二季度收入增速达31.75%，净利润增速超40%。舍得酒业、水井坊因核心产品提价及政策优化，增长显著。
3. 区域酒：徽酒（如古井贡酒、迎驾贡酒）及区域龙头（如洋河股份、今世缘）收入与利润弹性强，二季度增速达23.17%，利润增速超收入增速。
4. 三四线酒：增速放缓，部分企业（如老白干酒、伊力特）收入/利润增长不足，库存压力显现。

盈利趋势：

• 毛利率及净利率持续上行，23Q2毛利率达79.98%，净利率37.55%。区域酒因产品结构优化，毛利率提升显著；次高端酒净利率居首，受益于山西汾酒销售费用率下降。
• 费用率优化：销售及管理费用率同比分别下降0.06%和0.27%，费用效率提升。区域酒、次高端酒利润增速领先，头部企业（如山西汾酒、茅台）费用管控能力强。

现金流与合同负债：

• 经营性现金流改善，23Q2净额同比增长116.86%至3301.1亿元，10家酒企转为正向。
• 合同负债分化：次高端（+1462亿元）增长最强，区域酒（-310.2亿元）与高端酒（-267.5亿元）下降明显；山西汾酒合同负债同比/环比增长显著，成为板块支撑。

市场趋势与竞争：

1. 集中度提升：挤压式增长下，大众价位占比高的企业市占率加速上升，强Alpha公司（如茅台、汾酒）排位优势明显。
2. C端培育加速：费用改革从渠道端向消费者端转移，企业通过扫码返利、逆向红包等方式优化费用结构，提升复购率。
3. 库存与价格管控：行业库存处于正常水平，核心单品短期可能面临批价下跌压力，但长期依赖强Alpha企业修复。基地市场仍是业绩驱动核心，全国化趋势持续。

投资建议：

• 短期关注估值切换主线，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘等，其盈利与现金流表现优异。
• 中长期聚焦高端与次高端赛道，具备全国化、品牌力强的酒企（如茅台、汾酒）及弹性标的（如五粮液、舍得酒业、酒鬼酒、水井坊）更受青睐。

风险提示：

• 消费疲软可能拖累业绩；
• 食品安全及政策风险；
• 市场扩张不及预期；
• 竞争加剧导致利润承压。

核心结论：白酒行业结构升级持续，区域酒与次高端增速领先，费用优化及C端布局为关键变量，未来业绩弹性来源于核心产品提价、强Alpha公司扩张及库存优化。建议关注估值切换与强增长双主线。