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债券市场专题报告：PPI指标全解构

核心内容概述

本报告围绕PPI（工业生产者出厂价格指数）的构成、重点行业贡献度、与CPI的传导机制以及对2019年PPI走势的预测展开分析。重点揭示了PPI的分类方式、行业权重分布、与CPI的传导路径及影响因素，同时基于油价与汇率假设预测了2019年PPI走势。

一、PPI构成分析

1. 分类口径

PPI主要有两种分类方式：

• 二分法：按生产、生活资料分类。
  • 生产资料：包括采掘、原材料、加工工业。
  • 生活资料：包括食品、衣着、一般日用品、耐用消费品。
• 行业法：按工业行业分类，涵盖39个行业大类，包括采矿业、制造业、电力燃气及水生产和供应业。

2. 权重结构

• 生产资料权重约为 75.2%，生活资料约为 24.8%。
• PPI增速 95%以上 由生产资料价格变动贡献，二者走势高度一致。
• 行业权重大致等于主营业务收入比重，其中 9个重点行业 对PPI同比贡献度高达 69.61%，包括：
  • 石油开采、石油加工、化工、化纤
  • 煤炭采选、黑色采选、黑色冶炼、有色采选、有色冶炼

二、重点工业品价格与PPI相关性分析

1. 重点工业品分类

9个重点行业可归纳为 4类重点工业品：

• 石油（石油开采、石油加工、化工、化纤）
• 煤炭（煤炭采选）
• 黑色金属（黑色采选、黑色冶炼）
• 有色金属（有色采选、有色冶炼）

2. 与PPI的同比相关性

• 石油：与PPI同比相关性为 0.83（布伦特原油）或 0.77（WTI原油），考虑汇率后仍保持在 0.8 左右。
• 黑色金属：与PPI同比相关性为 0.84（Myspic综合钢价指数）或 0.83（螺纹钢）。
• 煤炭：相关性为 0.7。
• 有色金属：相关性为 0.6。

3. 商品价格指数相关性

• CRB现货指数 与PPI同比相关性为 0.72。
• 南华工业品指数 与PPI同比相关性为 0.53，主要因其构成中包含与PPI相关性较低的行业（如有色、煤炭、橡胶）。

三、2019年PPI预测

1. 预测方法

• 不适用于“环比法”，应使用“同比法”。
• 通过预测重点工业品价格同比来推导PPI走势。

2. 油价与汇率假设

3. 预测结果

• 中性假设下，2019年PPI同比中枢预计下探至 0.2% - 0.4%。
• 即便油价中枢达到 90/85美元，由于高基数效应，PPI同比中枢预计仅为 2.2% - 2.5%，涨价压力较小。

四、PPI与CPI的传导机制

1. 传导路径

• 路径一：PPI生活资料 → CPI消费品（直接传导）
• 路径二：PPI生产资料 → PPI生活资料 → CPI消费品（间接传导）

2. 传导受阻原因

• 工业企业议价能力下降，影响价格传导。
• 使用 应收账款周转率 作为议价能力指标，截至2018年8月，工业行业尤其是上游行业议价能力持续下降。

3. 传导现状

• PPI与CPI的联动本质上是生产资料与消费品价格的联动。
• 当前PPI向CPI传导仍受阻，难以实现有效传导。

关键信息总结

• PPI主要由生产资料驱动，其对PPI同比贡献度高达 95%。
• 重点行业贡献度高，但权重仅占 25% 左右。
• 石油价格对PPI影响最大，相关性达 0.8。
• PPI与CPI传导受阻，主要因工业企业议价能力下降。
• 2019年PPI预测中枢较低，在中性假设下预计为 0.2% - 0.4%，高基数导致即使油价上涨，PPI涨幅也有限。

风险提示

• 油价上行超预期可能对PPI产生显著影响。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士。
• 季宸：招商证券债券分析师，南京大学经济学学士、伦敦政治经济学院理学硕士。
• 王菀婷：招商证券研究助理，上海财经大学管理学博士。

债券信用评分符号（参考）

注：等级符号含义与主体符号一致。