通胀分析框架系列研究之五：PPI“更重要”的缘由与启示-20200103-华泰证券-23页_1mb

固定收益研究：PPI“更重要”的缘由与启示

核心内容概述

本报告是通胀分析框架系列研究的第五篇，主要探讨了PPI（工业生产者出厂价格指数）在2020年上半年对利率走势的指示意义增强的原因，并分析了PPI可能存在的反弹风险及其对货币政策的影响。同时，报告还指出PPI与全球债市存在联动关系，关注2020年PPI走势对市场和政策的启示。

主要观点

• PPI对利率的指示意义增强：2013年之后，PPI与利率走势的联动性增强，而CPI对利率的指示作用减弱。
• PPI的重要性提升：PPI反映全球工业品定价，具有较强的全球联动性，同时能更准确地反映实体经济状况。
• PPI与利率的联动机制：PPI作为实体供求的反映，通过影响企业盈利与投资预期，间接影响资金供求与利率水平。
• 货币政策重心演变：随着经济与金融关系复杂化，央行目标维度增加，PPI在货币政策中的作用凸显。
• 2020年PPI的变数：PPI可能因低库存、高产能利用率和油价反弹而出现超预期上行，需警惕其对通胀预期和货币政策的冲击。
• PPI反弹对货币政策的影响：PPI反弹可能打破“剔除猪肉之外都是通缩”的判断，使货币政策面临更多权衡与挑战。
• 市场启示：PPI成为跟踪货币政策放松节奏的重要指标，债市震荡格局仍存，需关注PPI反弹对利率的影响。

关键信息

1. PPI与利率的联动性增强

• PPI反映实体经济状况：PPI是生产领域的价格指标，能较综合地反映工业品需求变化与企业盈利状况。
• CPI与实体经济的联系较弱：CPI波动主要来源于食品，且受“菜单成本”影响，对实体经济变化敏感度较低。
• PPI与信用利差同步：PPI上升通常伴随信用利差收窄，反之亦然，反映实体供求变化对市场融资成本的影响。

2. 货币政策重心演变

• 全球货币政策框架演进：从刺激增长到物价稳定，再到金融稳定，政策目标不断扩展。
• 我国货币政策重心调整：2013年前后，CPI的指示作用下降，PPI在稳增长与调结构背景下成为新的关注点。
• 货币政策“相机抉择”特征：在PPI下行时，央行倾向于宽松；当PPI回升时，政策可能再度偏紧，以实现经济结构优化和风险防控。

3. PPI的全球定价特征

• PPI具有全球联动性：我国PPI与全球工业品价格走势高度相关，反映外围经济增长状况。
• 全球债市存在联动关系：外围经济疲软带动全球货币政策宽松，进而影响外资配置行为，压低国内利率。
• 中美利差与外资配置节奏一致：当中美利差扩大时，外资倾向于增持境内债券，进一步压低利率。

4. 2020年PPI的变数

• 低库存+高产能利用率=高价格弹性：库存周期接近底部，产能利用率居高不下，若需求回暖，PPI可能快速反弹。
• 油价的短期低基数与中期上行风险：2019年油价低基数可能推动PPI同比走高，而中长期油价上行风险值得警惕。
• PPI反弹的潜在风险：若PPI反弹，将打破“剔除猪肉都是通缩”的判断，增加货币政策的复杂性。

5. 货币政策面临的挑战

• 经济下行与通胀上行的组合：PPI反弹可能带来通胀压力，货币政策需在稳增长与控通胀之间权衡。
• 降成本是货币政策硬约束：继续引导LPR下行，推动融资成本降低，是2020年货币政策的重点任务。
• MLF利率仍有下调空间：通过调降MLF利率引导LPR下行，有助于进一步降低实体融资成本。

6. 市场启示

• PPI对债市更具指导意义：PPI成为跟踪货币政策放松节奏的重要指标，可能对债市走势产生更大影响。
• 债市震荡格局未变：货币政策宽松和基本面缺乏强劲支撑，可能限制利率上行空间。
• 股市盈利预期改善：PPI上行可能带动上游行业盈利修复，基建和低库存行业或成结构性机会。
• 风险提示：新增专项债额度不及预期、油价上行超预期可能影响PPI走势和货币政策操作。

结论

PPI在2020年对利率的指示意义显著增强，其走势与实体经济、货币政策、全球需求密切相关。尽管预计PPI仍将低位徘徊，但需警惕低库存、高产能利用率和油价反弹等因素带来的价格弹性风险。PPI反弹可能对货币政策构成挑战，同时对债市和股市产生重要影响，建议关注上游、基建、低库存等行业投资机会。