20151011-广发证券-基于货币创造和资产配置的均衡分析_外占萎缩对债市影响几何__13页_931kb

外占萎缩对债市影响几何？总结

核心内容概述

本报告分析了外汇占款萎缩对债券市场的影响，从货币创造和资产配置两个层面展开。指出尽管人民币贬值预期和资金外流对债市构成一定风险，但外占萎缩未必会显著收紧流动性，反而可能拓展银行资产扩张潜力。同时，外币资产配置可能对人民币资产形成分流，但其规模增长仍受资产配置便利性及币值预期的制约。报告强调，央行通过干预外汇市场，有助于维持汇率预期稳定，从而对冲外储萎缩带来的全球流动性收紧压力。

主要观点

1. 外汇占款萎缩对流动性影响有限

• 货币创造角度：外占萎缩有助于释放有效货币供给空间，推动银行资产扩张，从而增加债券市场的需求。
• 对冲机制：央行可通过降准等手段对冲外占流失带来的流动性压力，降低资金成本。
• 存量资金盘活：资产管理业务的扩张使得存量资金得以盘活，缓解M2收缩对流动性的冲击。

2. 外币资产配置是外占收缩的重要风险因素

• 外币存款分流人民币资产：非金融企业是外币存款的主要持有者，其配置行为对人民币资产构成压力。
• 企业延迟结汇为主：企业延迟结汇是外币存款增长的主要来源，但受资金周转限制，分流作用有限。
• 住户部门配置有限：住户部门外币存款增长缓慢，外币资产配置仍以企业为主导。

3. 人民币贬值预期与债市存在复杂关系

• 贬值预期引发资金外流：人民币贬值预期可能加剧资本外逃，对债券市场资金来源形成挤压。
• 债券收益率走低：在利率市场化背景下，债券收益率持续走低，币值预期成为资产配置的重要考量。
• 债券市场仍具吸引力：尽管外币资产配置可能分流资金，但债券市场仍具有相对吸引力，尤其在利率下行周期中。

4. 央行干预外汇市场具备合理性和有效性

• 汇率稳定是核心目标：央行通过调节中间价维持人民币汇率预期稳定，有助于对冲资金外流压力。
• 干预效果显著：8·11汇改后，离在岸汇率趋于稳定，远期汇率升水回落，表明央行干预取得成效。
• 干预非为刺激出口：央行上调中间价是为了完善人民币纳入SDR的条件，而非主动推动人民币贬值。

5. 外储萎缩将收紧全球流动性

• 外储对全球流动性支撑：中国外汇储备曾是全球流动性的重要来源，尤其对美债市场。
• 外储下降影响海外政策：外储收缩可能对美联储的货币政策产生影响，延缓其紧缩步伐。
• 海外政策可对冲影响：若我国再次面临本币贬值和资本外逃，海外货币政策可能成为对冲力量。

关键信息

• 外币资产配置与人民币资产分流：外币存款增长可能分流人民币资产配置，但其规模受制于资产配置便利性及币值预期。
• 外汇占款与资金成本关系：外汇流入与资金成本呈正向关系，流动性过剩并非意味着资金成本下行。
• 国际收支与汇率关系：人民币贬值会加重资金外流压力，而我国国际收支缺乏自我平衡机制。
• 央行调控路径：“对内改革、对外稳定”仍是宏观调控的核心思路，汇率稳定有助于维持国际收支平衡。
• 外储与美债配置高度相关：中国外汇储备与美国国债配置密切相关，外储下降可能对美债市场造成冲击。

数据支持

• 2002-2008年外汇占款占比从12.6%升至31.3%，但同期资金成本仍上行。
• 2009年以来，其他投资负债变动与储备资产变动相关系数达94.3%。
• 截至2015年中，我国对外金融负债规模为4.97万亿，相当于外汇储备的1.32倍。
• 2011年以来，住户和企业外币存款分别增长822亿和4179亿美元，其中企业主导外币存款配置。
• 2001年以来，我国外汇储备与持有美国国债相关系数达98.8%。

结论

外占萎缩对债券市场的影响总体有限，主要体现在对人民币资产配置的分流风险。然而，央行通过干预外汇市场，有效稳定了人民币汇率预期，缓解了资金外流压力。同时，外储的收缩可能对全球流动性产生影响，但海外货币政策仍可能发挥对冲作用。总体而言，外占萎缩与债市的关系并非单向的压制，而是受到多重因素的综合影响，未来债市仍具备一定的韧性和吸引力。