建筑工程行业2018年下半年基建投资资金面分析：下半年基建投资的钱从哪来？-20180730-招商证券-26页-1mb

中性（维持）：2018年下半年基建投资资金面分析总结

核心内容

2018年下半年基建投资增速有望触底回升，主要得益于资金面的改善。上半年广义基建投资增速仅为3.3%，主要受电力热力投资增速大幅下滑（-10.3%）及非标融资收缩影响。随着PPP合规性提升、紧信用环境改善及专项债发行提速，下半年基建投资资金来源将有所改善，预计全年基建增速在乐观、中性和悲观情况下分别为10.8%、7.2%和4.1%。

主要观点

• 基建投资增速下滑原因：2018年上半年基建投资增速下滑主要受电力热力投资拖累，同时非标融资收缩、国内贷款受限、政府债券发行受阻等共同影响。
• 资金来源多元化：基建资金来源包括国家预算内资金、政府性基金支出、专项债、城投债、PPP项目、非标融资等，其中自筹资金占比最高。
• 资金改善预期：下半年预算内资金、政府性基金支出、专项债、PPP项目等资金来源有望改善，从而推动基建投资增速回升。
• 重点投资方向：中西部扶贫建设和新农村建设将成重点投资方向，建筑央企及设计板块将率先受益。
• 投资建议：重点推荐四川路桥、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑、苏交科、葛洲坝等具有扶贫概念的公司，重点关注岭南股份与东珠生态。

关键信息

一、上半年基建投资增速受电力热力投资下滑影响大

• 水利环境公共设施：占比逐渐提高，2017年达47%，成为基建投资中占比最大的部分。
• 电力热力投资：2018年1~6月累计同比增速为-10.3%，成为拖累广义基建增速的主要因素。
• 道路与铁路投资：道路运输业投资占交运仓储邮政行业的67%，铁路运输业投资占13%，道路投资保持较高增速，铁路投资相对稳定。

二、基建资金来源制约基建增速

• 资金来源结构：包括国家预算内资金、自筹资金、国内贷款、利用外资和其他类资金。
• 自筹资金占比高：2016年自筹资金占比达60%，主要来自政府性基金支出、地方专项债、城投债、非标融资和PPP。
• 非标融资收缩：2018年上半年非标融资大幅减少，信托和委托贷款分别出现负增长。

三、PPP快速落地，非标压力缓解，利好基建投资

• PPP项目落地率：2018年5月落地率达49.25%，预计下半年将带动约1.42万亿基建资金。
• 专项债发行提速：2018年新增限额达1.35万亿，预计下半年将全部使用，成为重要资金来源。
• 非标融资缓解：资管新规实施细则落地，非标融资下滑压力缓解，预计全年非标资金贡献7000~5000亿元。

四、国内贷款及其他：贷款快速增长，其他稳定可期

• 国内贷款增长：2016-17年，上市银行新增投向基建领域的贷款分别为1.96万亿和2.53万亿，占比提升至65%。
• 其他资金来源：2018年预计其他资金来源将稳步增长，为基建投资提供一定支撑。

五、下半年基建投资资金来源

• 预算内资金：预计下半年将提供1.36万亿资金。
• 政府性基金支出：预计下半年将提供1.8万亿资金，环比增速28.6%。
• 专项债：预计下半年将提供1.3万亿资金，成为重要发力点。
• PPP项目：预计下半年将新增1.42万亿基建资金。
• 非标及其他自筹资金融资：预计逐渐回升，缓解资金紧张。

投资建议

• 受益行业：建筑央企及产业链前端设计板块。
• 重点推荐公司：四川路桥、中国交建、中国铁建、中国中铁、中国建筑、苏交科、葛洲坝。
• 重点关注公司：岭南股份与东珠生态，其将在资金面全面改善后受益明显。

风险提示

• 宏观经济下滑：可能影响基建投资增速。
• PPP落地不及预期：可能导致资金来源不足。
• 非标融资下滑：可能进一步影响基建融资。

表格汇总

图表目录

• 图1：基建投资是经济增长的逆周期调节工具
• 图2：房地产投资与经济增长正相关性较强
• 图3：基建投资快速增长
• 图4：水利环境公共设施投资占比逐渐提高
• 图5：水利环境公共设施管理业增速大部分时间内领先
• 图6：水利环保公共设施投资各行业占比相对稳定
• 图7：近年来环保投资增速领先各个子行业
• 图8：2017年交运仓储邮政投资中道路投资占比大
• 图9：道路投资保持较高增速铁路投资稳定
• 图10：2017年电热气水投资中电力热力投资占比大
• 图11：电热气水各行业投资增速对比
• 图12：基建投资资金来源划分
• 图13：2016年基建投资中来源于自筹资金的占比大
• 图14：基建投资经历了三个增速超过20%的高增长阶段
• 图15：基建投资增速的阶段性变化与资金来源的变动呈现明显的相关性
• 图16：2008年新增的四万亿投资中资金来源
• 图17：2008-09年非金融公司新增中长期贷款猛增
• 图18：2012-13年非标迅速发展
• 图19：自筹资金占比上升贷款占比下降
• 图20：国有土地使用权出让收入波动中上升
• 图21：土地出让收入占自筹资金的比重先升后降
• 图22：PPP落地率快速提高
• 图23：上市银行当年新增基建领域贷款迅速上升
• 图24：1~6月份公共财政收支出速度较慢
• 图25：1-6月份公共财政收入占全年平均占比53.5%
• 图26：国家公共财政投资与基建的比例逐年提升
• 图27：2016年全国政府性基金收入中（不含专项债）国有土地使用权出让收入占数据绝大部分
• 图28：三四线城市对国有土地出让收入贡献大
• 图29：近年城投债净融资金额呈下降趋势
• 图30：7~8月份城投债偿还量较1~6月份减少
• 图31：发改委专项债与项目收益类债多集中于下半年
• 图32：铁道部债券融资额相对比较稳定
• 图33：PPP项目落地率不断提高
• 图34：新增信托项目金额中投向基础产业的资金快速下滑
• 图35：社会融资中委托贷款资金2018年出现快速下滑
• 图36：2010年以来国内贷款基本稳定
• 图37：上市银行投向基建领域的资金快速增长
• 图38：基建投资中其他资金稳步增长