固定收益专题报告：基建投资下半年会起来吗？-20180705-太平洋证券-20页-1mb

基建投资下半年会起来吗？总结

核心内容

本报告分析了2018年下半年中国基建投资增速的前景，重点从基建真实增速、增速下滑原因及资金来源等角度进行探讨。核心结论是：由于宏观政策导向和资金来源的结构性问题，基建投资增速在短期内难以明显回升。

主要观点

• 基建真实增速低于官方公布数据：2018年国家统计局不再公布包含电热水生产与供应业的基建投资增速，导致数据口径变化。通过历史数据推算，1-5月全口径基建投资增速仅为5.02%，远低于官方公布的不含电力的9.4%。
• 电力行业增速大幅下滑：电力行业投资增速因煤价上涨而大幅下滑，成为拖累整体基建增速的重要因素。
• 增速下滑具有宏观层面原因：2018年以来，基建投资增速下滑不仅体现在电力行业，也体现在水利公共设施和交运仓储等主要细分行业，表明宏观环境对基建投资产生影响。
• 资金来源结构恶化：基建投资的资金来源包括财政、贷款、债券与自筹，其中自筹资金占比最大，但2018年城投债净融资、PPP项目落地金额以及非标融资均出现明显下滑。
• 货币政策微调，但政策导向未变：央行虽在二季度例会中调整了措辞，表现出边际宽松倾向，但其仍坚持结构性去杠杆，不鼓励大幅放水。
• 土地出让收入难持续高增长：尽管上半年国有土地使用权出让收入同比增速较高，但下半年随着房地产销售低迷，该增速或将放缓，影响基建资金来源。
• 未来基建投资增速提升空间有限：资金来源缺乏、政策导向未变、土地出让收入增速下降等因素共同制约了基建投资的回升，预计下半年基建投资增速难以出现明显提升。

关键信息

一、基建真实增速是多少？

• 国家统计局2018年不再公布包含电热水生产与供应业的基建投资增速。
• 1-5月不含电力的基建投资增速为9.4%，但全口径基建投资增速仅为5.02%。
• 电力行业增速因煤价上涨大幅下滑，成为拖累全口径增速的主要因素。

二、2018年基建投资增速下滑的原因

• 行业层面：水利公共设施和交运仓储行业增速均腰斩，分别为9.2%和7.5%。
• 细分项：交运仓储中的道路运输业增速下滑8.3个百分点，铁路运输与仓储业投资增速为负。
• 资金来源：财政资金来源增速提升，但贷款、债券与自筹资金来源均大幅下滑。
• 城投债净融资降为负：2018年3月30日财政部出台政策限制金融机构向地方政府和国有企业融资，导致城投债净融资大幅下降。
• PPP项目落地金额增速下滑：受政策清理影响，PPP项目落地金额增速明显下降。
• 非标融资收缩：表外非标融资大幅减少，表内信贷未能有效对冲，导致基建资金来源紧张。

三、未来基建投资增速展望

• 资金缺乏限制增速提升：当前基建投资资金来源结构恶化，缺乏有效支撑。
• 货币政策微调：央行通过结构性降准和定向措施引导资金流向民营企业，而非基建领域。
• 土地出让收入增速放缓：房地产销售低迷将抑制土地出让收入增长，影响政府性基金收入。
• 政策导向未变：压缩政府隐性债务仍是监管层的主基调，基建投资难以获得大规模资金支持。

风险提示

• 贸易战升级：可能对经济造成超预期下行压力。
• 人民币汇率贬值：若超预期，将对市场信心产生负面影响。
• 去杠杆力度未减弱：政策仍持续收紧，可能抑制基建融资。

投资评级说明

结构与政策背景

• 资金来源结构：财政（16%）、国内贷款（负增长）、自筹（60%）、其他（8%）。
• 政策逻辑：压缩政府隐性债务、去杠杆仍是核心政策导向，基建投资难以获得大规模资金支持。
• 货币政策调整：央行通过结构性工具微调流动性，但不鼓励全面宽松。

结论

2018年下半年基建投资增速难以明显提升，主要受限于政策导向和资金来源结构问题。尽管存在稳经济的预期，但监管层更倾向于引导资金流向民营企业，而非大规模投入基建领域。未来基建投资若想反弹，需依赖政策调整与资金环境改善，但短期内可能性较低。