产业债信用研究大图谱之五：港口行业与债券深度梳理-20200421-国金证券-26页_1mb

固收专题分析报告总结

核心内容概述

本报告主要分析我国港口行业及其债券市场信用状况，涵盖行业综述、竞争格局、发债主体情况及信用分析框架等方面。报告指出港口行业作为重要的综合交通运输枢纽，其经营实质在于货物的装卸、堆存和搬运，具有周期性波动、政策敏感、区域分化、资本密集型和规模经济等特征。

主要观点

1. 港口行业特点

• 周期性波动：港口吞吐量与宏观经济及对外贸易密切相关。
• 政策敏感型：行业受国家政策影响较大，如港口布局规划、收费市场化改革等。
• 区域分化明显：沿海与内河港口发展不均衡，环渤海、长三角合计占据我国76%的货物吞吐量。
• 资本密集型：建设投资大，回收周期长，固定资产折旧占营业成本比例高。
• 规模经济：吞吐量越大，平均成本越低，规模化是港口企业获取竞争优势的关键。

2. 行业竞争格局

• 港口行业竞争格局基本固化，集中度一般，但港口资源整合、收费市场化及集疏运建设推动企业加速分化。
• 港口整合是化解产能过剩、优化资源配置的重要方式，多数沿海省市已推进整合，形成“一省一港”格局。
• 重点枢纽港在市场占有率、货物吞吐量及经营竞争力方面表现突出，而支线港口面临被挤压的风险。

3. 港口企业发债情况

• 截至2020年3月20日，我国共有32家港口企业发行存续债券，共198只，存量规模为1790.97亿元。
• 城投债占比约38.38%，主要集中在沿海地区。
• 债券期限以中短期为主，占总量的83.71%，短期偿债压力较大。
• 主体评级以中高等级为主，AAA、AA+和AA评级的债券规模分别为1137.11亿元、565.06亿元和76.80亿元。

关键信息

港口行业盈利能力

• 港口行业盈利增长空间不断收窄，2011-2016年投资规模保持高位，但资产回报率持续下降。
• 行业平均总资产报酬率维持在1.9%-2.5%之间，盈利能力弱化。
• 2020年初受疫情影响，港口吞吐量增速维持低位，但整体信用品质未受重大影响。

港口企业信用分析框架

• 经营风险：关注腹地经济、市场地位、资源禀赋及货种结构。
• 财务风险：关注盈利能力、获现能力、偿债能力及资本结构。
• 非贸易业务毛利率、EBITDA利润率及总资产报酬率是盈利能力的重要指标。
• 短期偿债能力更为关键，需关注经营现金流动负债比、现金短期债务比等指标。
• 资本结构及债务水平集中关注再融资空间和融资成本变化。

风险提示

• 境外疫情蔓延：可能对进出口增速造成超预期下滑，进而影响港口货物吞吐量。
• 信用融资环境恶化：可能增加港口企业的流动性压力。
• 集疏运条件建设：对部分港口造成较大影响，尤其对疏港能力较弱的港口。

债券市场表现

• 债券类型：以中期票据和公司债为主，占总量63%。
• 估值收益：部分债券估值收益率较高，存在投资机会。
• 疫情对债券发行的影响：2020年新发行债券主要用于流动资金及偿还到期债务，期限较短。
• 疫情防控债：如20武港务MTN001和20招商局港SCP001，票面利率较低，凸显主体资质优良。

港口企业货种结构

• 主要货种包括集装箱、煤炭、金属矿石和石油，其中集装箱业务毛利率较高。
• 环渤海港口以煤炭、油品和铁矿石为主，长三角港口以集装箱为主，西南沿海港口则以有色金属矿为主。

总结

港口行业在宏观经济、政策导向及区域经济的影响下，呈现出明显的周期性和区域分化特征。随着港口整合和多元化战略的推进，行业竞争格局进一步固化，规模效应更加显著。尽管行业盈利能力有所下降，但整体信用风险较低，尤其在沿海重点枢纽港中表现更为稳定。港口企业发债主体以国有企业为主，债券市场表现稳健，中短期偿债压力较大，需关注其盈利能力及融资能力。整体来看，港口行业在政策支持和资源整合的背景下，未来仍有发展潜力，但需警惕宏观经济波动和政策调整带来的风险。