商业地产行业深度报告系列之一：优质商业地产受益资产荒，流动性宽松驱动价值重估-20190919-华创证券-43页_4mb

商业地产行业深度报告总结

核心内容

本报告深入分析了全球及中国商业地产在宽松货币政策周期中的表现，指出在流动性宽松背景下，优质商业地产成为高收益资产配置的首选。报告强调，宽松周期中，商业地产的抗通胀能力和稳定的现金流使其在资产荒环境中具备显著优势。同时，报告提出投资建议，推荐大悦城、中国国贸、金融街等核心商业地产标的，并关注物管板块。

主要观点

• 全球宽松周期：过去20年全球经历了6轮降息潮，每轮持续1-2年，期间大类资产收益表现各异。美国宽松周期中，国债、REITS指数、黄金和商业地产均跑赢其他资产，其中商业地产的抗通胀能力尤为突出。
• 中国宽松周期：最近三轮宽松周期中，国债和房价大幅跑赢，其中2015-2016年期间，中国国贸和金融街等商业地产股表现优于其他资产。
• 当前宽松周期特点：我国采用“宽货币+紧信用”模式，导致流动性宽松但优质资产稀缺，形成“优质资产荒”。外资对我国商业地产的兴趣显著增加，交易额和占比均大幅提升。
• 商业地产价值机制：NOI（净营业收入）在强弱周期中具有灵活的收益机制，能稳定跑赢CPI。Cap Rate（资本回报率）受无风险利率和风险溢价双重下行影响，推动商业地产价值提升。
• 投资建议：推荐核心商业地产标的如大悦城，并关注中国国贸、金融街等；同时维持开发板块和物管板块的推荐评级，关注保利地产、金地集团、碧桂园服务等。

关键信息

一、全球宽松周期与资产收益表现

• 全球降息周期：过去20年共经历6轮，包括1997-1998年、2000-2001年、2007-2008年、2011-2012年、2014-2015年和2019年初至今。
• 美国宽松周期：
  • 国债、REITS指数、黄金和商业地产房价指数在宽松周期中表现优异。
  • 商业地产是唯一四轮周期中收益率均为正的资产，显示出其抗通胀能力。
  • 2019年8月美国出现10Y-2Y国债利率倒挂，预示新一轮宽松周期的开启。

二、中国宽松周期与商业地产表现

• 中国宽松周期：自2008年以来，中国经历了三轮宽松周期，其中2015-2016年商业地产股表现突出。
• 中国国贸和金融街表现：在2015-2016年宽松周期中，中国国贸和金融街股价涨幅分别达到59%和72%，跑赢其他资产。
• 商业地产定价机制：基于租金贴现的理性定价机制，即使在“房住不炒”的政策下，商业地产价格和租金仍有望稳定增长。

三、当前宽松周期与商业地产交易热潮

• 全球降息潮：自2019年初以来，30余国家及地区陆续降息，推动全球流动性宽松。
• 外资交易额增长：2017-2019年H1，外资购买中国商业地产的金额连续翻番，占比提升至50%，交易额达18年的133%。
• 内外资购买情况：外资主要投资一线城市，占其国内总投资的近99%。2018年外资交易额同比增长76%，2019年H1外资交易额占比提升至50%。

四、商业地产价值提升机制

• NOI与Cap Rate：
  • NOI在弱经济中与流动性正相关，具备跑赢CPI和社零的能力。
  • Cap Rate受无风险利率和风险溢价双重下行影响，推动商业地产价值双重提升。
• 资产荒影响：在“宽货币+紧信用”模式下，优质资产稀缺，推动商业地产成为高收益资产配置的首选。

五、投资建议

• 推荐核心商业地产标的：大悦城、中国国贸、金融街等。
• 推荐开发板块：保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口等低估值、高股息龙头。
• 推荐物管板块：中航善达，关注碧桂园服务、永升生活服务等。

风险提示

• 房地产调控政策超预期收紧。
• 流动性宽松不及预期。

图表目录

• 图表1：1997年至今全球6轮降息潮。
• 图表2：最近一轮（2015年）的全球持续降息潮。
• 图表3：本轮（2019年）的全球持续降息潮。
• 图表4：美国国债利率倒挂-降息持续时间。
• 图表5：美债利率倒挂（10Y-2Y）再次出现。
• 图表6：美债利率倒挂（10Y-2Y）与联邦基金目标利率走势。
• 图表7：美国四轮宽松周期中各类资产收益率。
• 图表8：美国NCREIF Property Index同比跑赢CPI。
• 图表9：FTSE ALL EQ REITS指数同比跑赢CPI。
• 图表10：美国权益类REITS股息率跑赢CPI。
• 图表11：黄金、期货指数未能持续跑赢CPI。
• 图表12：中国三轮宽松周期。
• 图表13：2000年至今三轮降息。
• 图表14：2000年至今四轮降准。
• 图表15：四轮宽松周期中各类资产收益率。
• 图表16：2014-2015年股市上行。
• 图表17：2014-2015年10Y国债收益率低至2.7%。
• 图表18：2014-2015年各评级产业债信用利差下行。
• 图表19：2014-2015年大宗商品指数下行。
• 图表20：三轮宽松周期住宅、商办房价均上行。
• 图表21：10年期国债收益率 vs. 中国国贸PB。
• 图表22：10年期国债收益率 vs. 中国国贸股价。
• 图表23：10年期国债收益率 vs. 金融街PB。
• 图表24：10年期国债收益率 vs. 金融街股价。
• 图表25：15-16年流动性宽松国贸大幅跑赢地产板块。
• 图表26：15-16年流动性宽松金融街大幅跑赢地产板块。
• 图表27：2019年初至今全球出现持续降息潮。
• 图表28：美国继8、9月降息后年内还有降息可能。
• 图表29：2019年前8个月美国各类资产收益率情况。
• 图表30：2018.10-至今黄金指数不断上行。
• 图表31：百城房价指数近期稳定。
• 图表32：股市2019年初上行、目前徘徊。
• 图表33：19H1GDP同比降至6.2%、创新低。
• 图表34：2014-15年AAA与AA+产业债信用利差。
• 图表35：2018.10至今AAA与AA+产业债信用利差。
• 图表36：外国直接投资Top20国家和地区。
• 图表37：GDP增速：美国 vs. 中国。
• 图表38：人均GDP增速：美国 vs. 中国。
• 图表39：中国内地商业地产大宗交易额及同比。
• 图表40：中国内地商业地产大宗交易额：外资占比。
• 图表41：中国内地商业地产大宗交易金额及同比：外资。
• 图表42：大中华区商业地产内外资投资额：分城市。
• 图表43：中国内地商业地产内外资投资额：分类别。
• 图表44：中国内地商业地产大宗交易额：内外资。
• 图表45：外资交易金额占比提升至7M2019的50%。
• 图表46：中国内地商业地产大宗交易金额及同比：内资。
• 图表47：2019年初至今部分商业物业大宗交易。
• 图表48：近年主流开发商商业地产开发方面动态。
• 图表49：房企商业地产协同拿地地价显著折价。
• 图表50：主流AH公司持有型物业（包括酒店）经营与财务概况。
• 图表51：本轮宽松周期的特点：资金相对宽松和资产荒。
• 图表52：国债收益率低点：15年2.7% vs. 19年3.0%。
• 图表53：M2同比高点：15年14.0% vs. 19年8.6%。
• 图表54：15-16年、19年货币整体宽松、流动性充裕。
• 图表55：整体宽松导致市场整体信用利差收窄。
• 图表56：信用利差差值高位：AAA与AA评级债。
• 图表57：低评级债信用利差相对高位。
• 图表58：实体经济部门杠杆率。
• 图表59：居民部门杠杆率。
• 图表60：非金融企业部门杠杆率。
• 图表61：政府部门杠杆率。
• 图表62：AAA评级债净融资额占比大幅提升。
• 图表63：AAA评级债净新发行金额占比大幅提升。
• 图表64：基建、制造业投资下行，地产后续也将下行。
• 图表65：工业企业利润同比仍在低位。
• 图表66：本轮宽松周期的特点导致商业资产是优质投资标的。
• 图表67：美国权益类REITSSSNOI增速与GDP增速正相关。
• 图表68：2009年前，美国权益类REITSSSNOI增速与国债收益率强正相关。
• 图表69：2009年后，美国权益类REITS SS NOI增速与国债收益率强负相关。
• 图表70：2009年前，美国GDP增速与国债收益率弱正相关。
• 图表71：2009年后，美国GDP增速与国债收益率强正相关。
• 图表72：美国NCREIF Property Index同比跑赢CPI。
• 图表73：FTSE ALL EQ REITS指数同比跑赢CPI。
• 图表74：美国NOI与GDP关系。
• 图表75：2008-2014年美国三轮量化宽松(QE)情况。
• 图表76：Realty Income Same-Store Rent增速。
• 图表77：Simon Property Comparable Property NOI YoY。
• 图表78：大多数情况下，美国权益类REITS NOI增速基本高于CPI、社零增速。
• 图表79：Cap Rate受益于无风险利率和风险溢价双重下行。
• 图表80：日本10Y国债收益率逐步下行。
• 图表81：日本市区郊区零售地产Cap Rate分化。
• 图表82：日本市区郊区零售地产Cap Rate差逐步扩大。
• 图表83：日本不同业态资产Cap Rate分化。
• 图表84：美国10Y国债收益率逐步下行。
• 图表85：美国Cap Rate逐步下行。
• 图表86：9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率。
• 图表87：9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率差值。

附录

• 行业基本数据：包括股票家数、总市值、流通市值等。
• 相关研究报告：提及多篇报告，涵盖房地产行业周报及月报等。

总结

本报告详细分析了全球及中国商业地产在宽松周期中的表现，指出其在资产荒中的价值提升机制，并提出了具体的投资建议。同时，报告强调了流动性宽松与信用紧缩的双重影响，以及外资对我国商业地产的持续关注。整体来看，商业地产在宽松周期中具备较强的抗通胀能力和高收益潜力，是值得重点关注的投资标的。