商业地产行业深度报告系列之一_优质商业地产受益资产荒_流动性宽松驱动价值重估_43页_4mb

商业地产行业深度报告总结

核心内容

本报告分析了商业地产在宽松货币政策周期中的表现及价值变化机制，指出在当前全球降息潮和我国“宽货币+紧信用”政策背景下，优质商业地产将受益于资产荒和流动性宽松，实现价值重估。报告还推荐了核心商业地产标的，并对房地产开发和物业管理板块进行了分析。

主要观点

• 宽松周期中商业地产表现突出：全球宽松周期中，商业地产收益率持续跑赢其他资产，如国债、黄金、REITS指数等，尤其在弱经济环境下，其抗通胀能力显著。
• 我国宽松周期的特殊性：不同于以往的“宽货币+松信用”，当前采用“宽货币+紧信用”，导致优质资产稀缺，形成“资产荒”。
• 流动性宽松推动商业地产价值提升：NOI（净运营收入）在宽松周期中表现稳定，CapRate（资本回报率）因无风险利率和风险溢价双降而下行，推动商业地产价值双重提升。
• 内外资交易活跃：全球降息潮下，外资持续流入我国商业地产市场，17-19H1外资交易额同比翻番，占比提升至50%。
• 房企转型商业地产：房企正逐步探索向商业地产转型，以提升开发业务的拿地能力，同时通过协同拿地实现成本优势。
• 投资建议：推荐核心商业地产标的如大悦城，关注中国国贸、金融街等；同时推荐低估值、高股息龙头和二线成长蓝筹；物管板块推荐中航善达，关注碧桂园服务、永升生活服务等。

关键信息

• 全球降息潮：2019年初以来，全球30余国家及地区陆续降息，形成新一轮宽松周期。
• 我国宽松政策：自2018年4月起，我国实施6次降准和1次LPR降息，释放流动性近5万亿，但信用扩张受到约束。
• 外资交易增长：17-19H1外资购买我国商业地产交易额增长133%，占交易总额的50%。
• NOI与CapRate机制：NOI在宽松周期中与流动性正相关，CapRate因利率和风险溢价双降而下行，推动商业地产价值提升。
• 政策影响：尽管“房住不炒”政策限制住宅开发，但商业地产因租金贴现机制仍具备稳定增长潜力。

投资建议

• 核心商业地产标的：大悦城、中国国贸、金融街。
• 开发板块推荐：保利地产、金地集团、万科A、融创中国、绿地控股、招商蛇口等低估值、高股息龙头；中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、首开股份、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展等二线成长蓝筹。
• 物管板块推荐：中航善达，关注碧桂园服务、永升生活服务等。

风险提示

• 房地产调控政策超预期收紧：可能对商业地产市场造成冲击。
• 流动性宽松不及预期：可能影响商业地产的价值重估。

行业背景

• 商业地产的重要性上升：随着增量市场向存量市场过渡，商业地产对房地产行业的重要性逐步提升。
• 市场空间广阔：我国城镇化率、二三产业占比、人均商业地产面积等仍有较大提升空间，预计未来商业地产市场发展潜力大。

图表目录（关键图表）

• 图表1：1997年至今全球6轮降息潮
• 图表2：最近一轮（2015年）全球持续降息潮
• 图表3：本轮（2019年初至今）全球持续降息潮
• 图表4：美国国债利率倒挂-降息持续时间
• 图表5：美债利率倒挂（10Y-2Y）再次出现
• 图表6：美债利率倒挂（10Y-2Y）与联邦基金目标利率走势
• 图表7：美国四轮宽松周期中各类资产收益率
• 图表8：美国NCREIF Property Index同比跑赢CPI
• 图表9：FTSE ALL EQ REITS指数同比跑赢CPI
• 图表10：美国权益类REITS股息率跑赢CPI
• 图表11：黄金、期货指数不能持续跑赢CPI
• 图表12：中国三轮宽松周期
• 图表13：2000年至今三轮降息
• 图表14：2000年至今四轮降准
• 图表15：四轮宽松周期中各类资产收益率
• 图表16：2014-2015年股市上行
• 图表17：2014-2015年10Y国债收益率低至2.7%
• 图表18：2014-2015年各评级产业债信用利差下行
• 图表19：2014-2015年大宗商品指数下行
• 图表20：三轮宽松周期住宅、商办房价均上行
• 图表21：10年期国债收益率 vs.中国国贸PB
• 图表22：10年期国债收益率 vs.中国国贸股价
• 图表23：10年期国债收益率 vs.金融街PB
• 图表24：10年期国债收益率 vs.金融街股价
• 图表25：15-16年流动性宽松国贸大幅跑赢地产板块
• 图表26：15-16年流动性宽松金融街大幅跑赢地产板块
• 图表27：2019年初至今全球出现持续降息潮
• 图表28：美国继8、9月降息后年内还有降息可能
• 图表29：2019年前8个月美国各类资产收益率情况
• 图表30：2018.10-至今黄金指数不断上行
• 图表31：百城房价指数近期稳定
• 图表32：股市2019年初上行、目前徘徊
• 图表33：19H1GDP同比降至6.2%
• 图表34：2014-15年AAA与AA+产业债信用利差
• 图表35：2018.10至今AAA与AA+产业债信用利差
• 图表36：外国直接投资Top20国家和地区
• 图表37：GDP增速：美国 vs. 中国
• 图表38：人均GDP增速：美国 vs. 中国
• 图表39：中国内地商业地产大宗交易额及同比
• 图表40：中国内地商业地产大宗交易额：外资占比
• 图表41：中国内地商业地产大宗交易金额及同比：外资
• 图表42：大中华区商业地产内外资投资额：分城市
• 图表43：中国内地商业地产内外资投资额：分类别
• 图表44：中国内地商业地产大宗交易额：内外资
• 图表45：外资交易金额占比提升至7M2019的50%
• 图表46：中国内地商业地产大宗交易金额及同比：内资
• 图表47：2019年初至今部分商业物业大宗交易
• 图表48：近年主流开发商商业地产开发方面动态
• 图表49：房企商业地产协同拿地地价显著折价
• 图表50：主流AH公司持有型物业（包括酒店）经营与财务概况
• 图表51：本轮宽松周期的特点：资金相对宽松和资产荒
• 图表52：国债收益率低点：15年2.7% vs. 19年3.0%
• 图表53：M2同比高点：15年14.0% vs. 19年8.6%
• 图表54：15-16年、19年货币整体宽松、流动性充裕
• 图表55：整体宽松导致市场整体信用利差收窄
• 图表56：信用利差差值高位：AAA与AA评级债
• 图表57：低评级债信用利差相对高位
• 图表58：实体经济部门杠杆率
• 图表59：居民部门杠杆率
• 图表60：非金融企业部门杠杆率
• 图表61：政府部门杠杆率
• 图表62：AAA评级债净融资额占比大幅提升
• 图表63：AAA评级债净新发行金额占比大幅提升
• 图表64：基建、制造业投资下行，地产后续也将下行
• 图表65：工业企业利润同比仍在低位
• 图表66：本轮宽松周期的特点导致商业资产是优质投资标的
• 图表67：美国权益类REITSSSNOI增速与GDP增速正相关
• 图表68：2009年前，美国权益类REITSSSNOI增速与国债收益率强正相关
• 图表69：2009年后，美国权益类REITSSSNOI增速与国债收益率强负相关
• 图表70：2009年前，美国GDP增速与国债收益率弱正相关
• 图表71：2009年后，美国GDP增速与国债收益率强正相关
• 图表72：美国NCREIF Property Index同比跑赢CPI
• 图表73：FTSE ALL EQ REITS指数同比跑赢CPI
• 图表74：美国NCREIF Property Index与CPI关系
• 图表75：美国三轮量化宽松（QE）情况
• 图表76：Realty Income Same-Store Rent增速
• 图表77：Simon Property Comparable Property NOI YoY
• 图表78：大多数情况下，美国权益类REITS NOI增速基本高于CPI、社零增速
• 图表79：Cap rate 受益于无风险利率和风险溢价双重下行
• 图表80：日本10Y国债收益率逐步下行
• 图表81：日本市区郊区零售地产Caprate分化
• 图表82：日本市区郊区零售地产Caprate差逐步扩大
• 图表83：日本不同业态资产Caprate分化
• 图表84：美国10Y国债收益率逐步下行
• 图表85：美国Caprate逐步下行
• 图表86：9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率
• 图表87：9家房企毛租金回报率与10Y国债收益率差值

结论

综上所述，商业地产在宽松周期中展现出抗通胀和高收益的优势，尤其是在“宽货币+紧信用”背景下，其价值重估趋势明显。报告推荐关注优质商业地产标的，并认为未来商业地产市场发展潜力巨大。