20180916-华泰证券-溯游从之系列之六_指数隐含的下行空间有限_9页_969kb

文档总结

核心内容概述

本报告分析了A股市场在2018年9月的市场逻辑、估值结构和行业表现，重点探讨了股票市场从流动性驱动向盈利驱动转变的趋势，以及股指隐含的下行空间和行业基础价值占比变化。

主要观点

1. 市场逻辑转变

• 股票市场主要逻辑由流动性驱动转向盈利驱动。
• 上半年经济下行预期导致流动性被动宽松，利率下行推动成长股反弹。
• 当前市场处于刺激政策的消化期，经济基本面好转尚未明确，市场仍以震荡为主。
• 社融数据和房地产数据的变化对市场方向性选择具有重要影响。

2. 资金、利润与利率的关系

• 资金（中长期贷款累计同比增速）领先于利润（工业企业利润累计同比增速）。
• 利润领先于无风险利率（十年期国债利率）。
• 企业部门中长期贷款放量是经济向好的先行指标。
• 截至2018年8月，企业中长期信贷占全部中长期信贷的比重为55%，处于低位稳定状态，但中长期信贷增速仍在下行通道。

3. 现金流贴现模型视角

• 从现金流贴现模型出发，将股票指数总市值分为基础价值（无增长价值）、短期增长价值和远期增长价值。
• 基础价值占比越高，板块在下跌过程中防御性越强。
• 创业板约有60%的远期增长价值，体现出其成长性和长久期的特征。
• 沪深300基础价值占比较高，防御性较强。

4. 指数隐含的下行空间有限

• 2004年以来，全部A股剔除金融石油石化板块的基础价值占比在2008年和2012年分别达到62%和54%的高点。
• 截至2018年9月11日，该占比为51%，处于历史高位。
• 创业板基础价值占比为28%，属于2012年以来的次高位置。
• 地产行业基础价值占比创2008年以来新高，说明其远期增长价值和短期可实现价值受到明显压制，未来政策边际放松或地产税落地后，行业有望出现反转。

5. 建议关注“铁机油”组合

• 建议关注钢铁、工程机械和石油石化（“铁机油”）组合，因其具有资本开支扩张的特性。
• 军工行业中报超预期具有稀缺性，值得关注。
• 地产行业在政策放松后可能迎来长短期价值修复，支撑反弹。

关键信息

• 行业净利润占比：

  • 上证综指：金融+地产占比73%
  • 全部A股：金融+地产占比54%
  • 美国标普500：金融+地产占比24%
  • 日本东京证券交易所：金融+地产占比12%
  • 英国富时全部股票指数：金融+地产占比10%

• 信贷与经济周期：

  • 企业中长期信贷增速是经济向好的先行指标。
  • 企业部门中长期信贷占比55%，中长期信贷增速仍处于下行通道。

• 估值结构：

  • 总市值 = 基础价值 + 短期增长价值 + 远期增长价值
  • 基础价值占比越高，防御性越强。
  • 创业板远期增长价值占比约60%，沪深300基础价值占比约77%。

• 市场走势判断：

  • 当前指数隐含的下行空间有限。
  • 重要股指虽未达到极值位置，但下跌过程中远期增长价值被逐步消耗，基础价值占比被动提升。

风险提示

• 经济金融数据不及预期。
• 市场悲观情绪发酵。
• 中美贸易摩擦升级，可能引发海外风险事件。
• 上市公司三季报预告不及预期。

图表要点

• 图表1：展示不同市场指数的行业净利润占比。
• 图表2、3：显示资金、利润与利率之间的领先关系。
• 图表4、5：反映企业中长期信贷占比和增速。
• 图表6、7：展示2017年12月31日与2018年9月11日的股指价值结构变化。
• 图表8、9：显示全部A股非金融石油石化板块和创业板基础价值占比处于历史高位。
• 图表10、11、12：对比不同行业基础价值占比，地产、家电创历史新高。

结论

当前A股市场处于盈利驱动阶段，但经济基本面好转尚未明确，市场仍以震荡为主。重要股指隐含的下行空间有限，其中地产行业基础价值占比创历史新高，未来在政策边际放松或地产税落地后，有望出现反弹。建议投资者关注“铁机油”组合，以及中报超预期的军工板块。