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2021年地方债放量对流动性环境的影响总结

核心内容

2021年3月14日，宏观研究团队发布了一份关于地方债放量对流动性环境影响的专题报告。报告指出，地方债大规模发行并不会导致流动性趋势性收紧，央行通常会通过多种货币政策工具对冲流动性压力，从而维持市场流动性相对宽松。同时，报告强调在“调结构”、“防风险”的政策背景下，流动性环境不具备收紧的基础，且金融领域风险已有所缓解。

主要观点

• 地方债供给与流动性关系
  经验表明，地方债供给较多时，央行会通过逆回购、MLF、降准等工具加大货币支持，流动性多较为宽松。即使在某些阶段出现流动性偏紧的情况，也主要与打击资金空转、同业收缩等有关，而非货币政策主动收紧。

• 流动性宽松的背景
  自2016年以来，每年地方债集中发行阶段，央行均采取相应对冲措施，使流动性保持宽松。例如，2017年和2020年，央行主要依赖逆回购工具；2018-2019年则结合降准与逆回购。

• 结构性存款与金融监管影响
  结构性存款压降和金融同业收缩对流动性产生一定压力，但随着监管制度的完善，类似2016-2017年的去杠杆压力已基本缓解，资金成本抬升、同业大幅收缩的情况难以再现。

• 政策重心转向调结构与防风险
  随着经济逐步回归正常，政策重心回归“调结构”与“防风险”，对地产泡沫、债务风险等结构性问题的容忍度下降。但解决这些问题不宜采用总量政策收紧，以免造成企业现金流断裂，影响经济与金融体系稳定。

• 市场结构变化
  当前市场结构变化下，短端资金波动可能加大，但不宜过度解读。政策引导货币市场利率围绕政策利率波动，非银机构对短端资金需求上升，容易放大资金波动。同时，机构持仓久期短，交易行为对资金变化较为敏感。

• 利率债与权益类资产展望
  利率债行情确定性强，短期调整提供了较好的买点。权益类资产估值压缩风险尚未解除，经济正常化可能对估值形成压制，尤其是部分估值偏高的板块。

关键信息

• 地方债发行情况
  2021年地方债新券额度为4.67万亿元，较2020年小幅减少2600亿元。地方债发行节奏有所延后，自3月开始逐步放量。

• 央行货币政策工具
  央行在地方债放量期间通常采取逆回购、MLF、降准等工具对冲流动性压力，确保市场资金面稳定。

• 金融监管强化
  2020-2021年，监管机构加强了对房地产贷款、结构性存款、互联网金融、信托等领域的监管，防止资金违规流入高风险领域，如房地产市场。

• 市场结构变化
  公募基金和券商质押回购成交占比接近50%，非银机构对短端资金需求增加，可能放大资金波动。同时，机构持仓久期短，交易行为对资金变化敏感。

• 风险提示
  报告指出，金融风险加速释放和监管升级是主要风险因素。

图表与数据支持

• 图1：显示2021年地方债额度较2020年小幅下降。
• 图2：地方债新券自3月开始逐步发行。
• 图3：地方债大规模发行时，央行多投放MLF等工具。
• 图4：地方债放量时，流动性多较为宽松。
• 图5：2017年中和2020年三季度流动性相对紧张。
• 图6：2017年下半年，同业往来明显收缩。
• 图7：2020年5月后，结构性存款持续压降。
• 图8：2020年以来，一线城市住宅价格明显抬升。
• 图9：2021年3月和4月为信用债到期高峰。
• 图10：信用债发行期限呈现出缩短的倾向。
• 图11：2016年下半年，央行收短放长抬升资金成本。
• 图12：隔夜质押回购的成交占比受资金面影响较大。
• 图13：基金等非银机构参与质押回购的比重抬升。
• 图14：信用收缩阶段，通胀并不改变长端利率趋势。
• 图15：信用环境的变化一般同步略领先于估值变化。

研究结论

1. 地方债供给较多时，央行均加大货币支持，流动性大多较为宽松。
2. “调结构”、“防风险”下，货币流动性不具备趋势性收紧的基础。
3. 利率债行情确定性强，短期调整或提供了较好的买点，长端收益率或将重回下行通道。
4. 权益类资产估值压缩风险尚未解除，经济正常化可能对估值形成压制。

风险提示

• 金融风险加速释放
• 监管升级

附注

• 报告风险等级为R2（中低风险），仅适用于专业投资者及风险承受能力为C2、C3、C4、C5的普通投资者。
• 报告基于公开信息，分析结果可能受假设影响，不构成投资建议。
• 报告版权归开源证券研究所所有，未经授权不得复制、转载或分发。