“宏观基本面”系列：地方债来袭，流动性拐点“信号”？-20230812-国金证券-15页_1mb

宏观基本面系列报告总结：地方债来袭，流动性拐点“信号”？

核心内容概述

本报告分析了2023年地方债发行进度、节奏及其对流动性的影响，并探讨了货币政策可能的配合方式，以及流动性环境的演变趋势。整体来看，地方债和国债发行节奏偏慢，但随着政策要求加快发行，8月和9月政府债券融资规模或达到历史高位，对流动性形成一定压力。然而，央行倾向于通过货币支持工具缓解流动性紧张，当前经济仍处于修复初期，流动性收紧不具备宏微观基础。

一问：地方债的发行进度和节奏？

主要观点

• 2023年1-7月地方债新券发行规模约为2.8万亿元，占全年新增额度的62%，低于近四年同期均值的70%。
• 部分省市发行进度偏慢，如浙江、天津、山西等，其发行占比均低于40%。
• 一般债方面，海南、福建、北京等东部省市发行进度较快，超过全年新增额度的90%。
• 内蒙古、陕西等省市剩余一般债额度较多，均在130亿元之上。
• 专项债发行进度偏慢，浙江、江西、湖南等地剩余额度均在600亿元以上。

关键信息

• 地方债发行节奏慢，显示部分省市项目储备不足。
• 国债发行节奏同样偏慢，前7月净融资占全年新增额度的24%，远低于近四年均值的33%。

二问：地方债来袭，货币政策或如何配合？

主要观点

• 8月、9月政府债券融资规模预计达1.4万亿元，处于历史高位。
• 央行在政府债券集中发行阶段通常加大货币支持，如逆回购、MLF、降准等。
• 2016年以逆回购和MLF为主，2017年、2020年以逆回购为主，2018-2019年以降准和逆回购相结合。

关键信息

• 2023年新增专项债需在9月底前发行完毕，10月底前使用完毕。
• 中性情景下，8-9月国债净融资达1.2万亿元，叠加地方债融资，政府债券融资规模达1.4万亿元。
• 为对冲流动性压力，央行可能采取降准、逆回购等工具。

三问：流动性环境或将如何演绎？

主要观点

• 在货币政策支持下，流动性环境通常保持平稳宽松，尤其是短端利率。
• 2016年以来，央行通过逆回购、MLF等手段对冲政府债券发行带来的流动性压力，短端利率多数回落。
• 2017年、2020年三季度流动性相对紧张，与金融监管收紧、结构性存款压降等有关。
• 当前经济仍处于修复初期，需求较弱，就业压力大，流动性不具备收紧基础。

关键信息

• 货币政策在经济未完全企稳前通常不会全面收紧。
• 宏观和微观层面均需流动性支持，尤其是民企和小微企业的融资环境。
• 定向降准、再贷款等结构性政策工具可能被再次使用以支持民企融资。

关键数据与图表分析

• 政府债券融资：8月、9月预计达1.4万亿元，处于历史高位。
• 央行货币支持：逆回购、MLF、降准等工具被频繁使用以应对流动性压力。
• 货币市场利率：8月5日至8月11日，R001、R007、DR007、SHIBOR利率多数上涨。
• 质押回购规模：维持高位，隔夜质押回购占比超过90%，显示机构加杠杆趋势。
• 利率债发行：8月5日至8月11日，利率债发行规模有所回升，净融资为181亿元。
• 利率债收益率：多数下行，尤其是中长端，但1年期国债收益率有所上行。

风险提示

1. 经济修复不及预期：经济结构分化、资金错配、政策落地偏慢可能导致修复效果偏弱。
2. 统计偏误和遗漏：报告中数据可能存在一定的统计误差，尤其是分行业杠杆情况。

政策工具与市场影响

• 定向降准：2018年央行实施4次定向降准，释放资金约1.5万亿元，支持民企、小微融资。
• 民营企业债券融资支持工具：2022年11月推出，预计支持约2500亿元民企债券融资。
• 再贷款和再贴现：2023年新增再贷款额度2000亿元，进一步支持“三农”、小微和民企融资。

结论

2023年地方政府债券发行节奏偏慢，但政策要求加快发行，预计8-9月政府债券融资规模将达1.4万亿元，流动性压力上升。央行倾向于通过逆回购、MLF、降准等工具对冲流动性缺口，当前经济基本面仍处于修复初期，流动性环境尚不具备收紧条件。此外，为支持民企信用修复，结构性货币政策工具仍可能被使用，以缓解融资压力。