宏观经济专题：流动性“新”变化-20210701-开源证券-10页_549kb

宏观经济专题：流动性“新”变化分析总结

核心内容

本文分析了2021年5月至6月底中国流动性变化的特征及未来趋势，指出流动性整体保持平稳，但隔夜利率中枢有所抬升，同时央行通过逆回购操作进行适度“维稳”，以应对地方债供给、财政缴税和年中考核等季节性因素的干扰。

主要观点

1. 流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢明显上移

• 5月中下旬以来，货币市场利率多数上涨，跨期资金R007和R014上涨超50BP，但资金波动并未出现明显超季节性变化。
• 隔夜利率（如R001）中枢从1.9%升至2.1%左右，显示流动性边际收紧。
• 隔夜质押回购成交规模由前几个月的日均3万亿元增加至近一个半月的日均3.6万亿元，但隔夜成交占比略有下降，从86%降至82%附近。
• 城商行和农商行质押回购成交占比在5月明显回落，可能反映部分机构资金融出减少。

2. 流动性变化受到地方债供给、年中考核等因素干扰

• 地方债供给加快是推动隔夜利率中枢上移的重要因素。2月至5月中旬地方债供给偏少，导致部分机构资产“欠配”，流动性宽松。
• 5月中下旬以来，地方债发行节奏明显加快，新券单周发行规模一度超过2000亿元，6月累计发行超5000亿元，逐步吸收机构“欠配”资金。
• 5月企业所得税缴税规模略高于往年同期，对资金面造成一定干扰；6月中旬以来，年中考核、月度缴税、地方债供给等因素叠加，进一步推高7天以上资金成本。
• 央行通过逆回购操作“加量”（如6月24日起单日投放从100亿元增至300亿元），以维护半年末流动性平稳，但未释放进一步宽松信号。

3. 未来流动性难趋势性收紧，但预期易受干扰

• 三季度或为年内地方债供给高峰，预计月均发行规模达6000-7000亿元，7月地方债发行规模超3900亿元，叠加财政缴税等因素，资金面仍面临一定压力。
• 货币政策以“稳”为主，央行明确表示将为政府债券发行提供适宜的流动性环境，MLF到期规模增加将有助于平抑资金波动。
• 非银机构（如基金）参与质押回购占比高，对短期资金变化较为敏感，易导致市场预期波动。
• 通胀预期可能在三季度末和四季度对流动性预期产生边际干扰。

关键信息

1. 逆回购操作变化

• 3月以来，央行基本维持每天100亿元逆回购投放，但6月24日起单日投放规模增至300亿元。
• 6月24日至30日，连续多日逆回购投放300亿元，主要为维护半年末流动性平稳。

2. 地方债发行节奏加快

• 截至6月30日，22个省市公布的三季度地方债发行计划达1.37万亿元，其中7月发行规模超3900亿元。
• 银行持有地方债占比明显上升，反映资金向地方债市场回笼的趋势。

3. 财政缴税对流动性的影响

• 5月企业所得税缴税规模达6053亿元，略高于往年同期。
• 7月为集中缴税大月，正常年份新增财政存款接近1万亿元，对资金面构成压力。

4. 货币政策导向

• 政策“呵护”下，流动性难以出现趋势性收紧。
• 央行通过逆回购等短期工具对冲流动性波动，但不会大规模宽松。
• “防风险”、“调结构”背景下，货币政策以稳定为主。

研究结论

1. 流动性跨期相对平稳，但隔夜利率中枢明显上移。
2. 隔夜利率中枢抬升与地方债供给增多带来的资金回笼密切相关。
3. 未来流动性仍会受到地方债集中供给、财政缴税等因素干扰，但政策“呵护”下趋势性收紧可能性较低。

风险提示

• 金融风险加速释放。
• 地方债供给可能超预期，对流动性造成更大压力。

附：图表目录

• 图1：R007在年中往往季节性上涨
• 图2：5月下旬以来，隔夜利率中枢抬升
• 图3：6月中下旬，隔夜成交规模有所回升、占比回落
• 图4：5月，城商行和农商行质押回购成交占比下降
• 图5：央行公开市场操作平稳
• 图6：6月底，央行打破日均投放100亿元逆回购“惯例”
• 图7：5月中下旬以来，地方债发行节奏加快
• 图8：5月以来，银行持有地方债占比明显抬升
• 图9：5月，企业所得税略高于往年同期水平
• 图10：6月中下旬以来，R007与DR007利差有所走阔
• 图11：三季度或为地方债供给高峰
• 图12：7月为财政缴税大月
• 图13：下半年MLF到期量相对较多
• 图14：地方债放量时，央行多投放逆回购等配合
• 图15：非银机构参与质押回购占比较高
• 图16：货币市场利率在政策利率附近波动

附：逆回购操作表（部分）

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