深度报告-20250116-国金证券-四川双马-000935.SZ-医药科技+PE双核心_驱动业绩高增_21页_2mb

四川双马投资价值深度分析

公司转型与核心业务

四川双马从单一水泥业务转型为"产业+产业资本"双轮驱动模式，私募股权业务占比显著提升。2016年公司归母净利润仅0.85亿元，至2023年达到98.5亿元，复合增速达351%，ROE从316%提升至1,410%。当前公司业务双核心布局：PE投资（在管规模近280亿元基金）与医药科技（键元多肽领域）协同并进。

财务表现跃升

私募股权业务三大财务特征：(1)收入结构优化（管理费收入占比30%左右）；(2)超额收益驱动增长（2024H1确认超额报酬133亿元）；(3)跟投业务承压（市场下行致投资收益转负）。2024H1归母净利润同比降75.06%，但盈利结构持续改善，私募股权业务营收占比从2018年的52%升至2024H1的86%。

投资逻辑三大优势

1. PE业务护城河：顶级投资团队（IDG背景主导）+全周期资本管理能力，三大基金投出多家上市公司（如中微公司、翱捷科技），超额收益兑现能力突出（预计2025年基金管理业务净利润可达44亿元）。

2. 医药科技新布局：深圳健元并表将开启GLP-1赛道新篇章，多肽原料年产能达数十吨级，司美格鲁肽单批产量国内领先。随着ROSL 2006在中国获批（诺和诺德大单品渗透率有望从3%升至6%），预计2025-2026年深圳健元净利润将实现倍增。

3. 低估值高弹性：当前PE估值显著低于可比同业（越秀资本PE48x，力合科创PE55x），叠加深圳健元并购溢价34%、业务协同加成，充分体现了市场对PE业务长期价值的认可。

风险控制要点

(1)公允价值波动风险：需关注市场下行对PE业务估值影响；
(2)退出效率制约：IPO解禁期与并购市场适应期；
(3)建材业务拖累：水泥价格倒挂影响毛利空间

投资建议

基于分部估值法（PE法+分块估值法）：

• 2025年PE业务估值30x PE，药研估值30x PE；
• 目标市值170亿元，对应22.27元/股，维持"买入"评级

投资核心在于把握PE业务量质齐升与医药布局协同的双轮动能，在调整中布局2025年170亿市值目标下的结构性成长空间，建议关注基金解禁期套现效益与健元业务协同效应爆发节奏。