20181107-国金证券-北京首都机场股份-00694.HK-现金流充沛_绝对价值明显低估_34页_3mb

北京首都机场股份(00694.HK) 买入 (首次评级) 总结

核心内容概览

北京首都机场股份（00694.HK）的首次评级为“买入”，目标价为10.28港元。公司当前市价为8.50港元，市值为1597.46亿元人民币，流通港股为1879.36百万股。公司股价在年内表现较弱，3个月、6个月、12个月的绝对跌幅分别为-7.61%、-21.59%、-33.28%，相对恒生指数的跌幅分别为-0.17%、-8.76%、-23.46%。分析师苏宝亮认为，公司现金流充沛，绝对价值明显被低估，具备上涨空间。

主要观点

1. 非航业务与航空主业相互带动，高盈利与高成长并存

• 非航业务增长潜力大：非航收入占总收入比例从2007年的29.2%提升至2017年的46.7%，2018H1进一步升至50.5%。对标国际枢纽机场，首都机场非航业务仍有显著增长空间（55%-160%）。
• 国际旅客与中转旅客带动非航收入：国际旅客占比提升和中转旅客渗透率增加有助于提升非航收入，如免税零售、广告和商业租赁等。
• 非航业务贡献主要利润：首都机场非航收入总量位居行业首位，但人均非航收入低于白云机场，未来随着国际旅客占比提升，非航收入发展潜力巨大。

2. 新机场建成打开供给瓶颈，旅客结构有望优化

• 新机场缓解供给压力：新机场于2014年12月26日开工，预计2019年10月建成投产，有助于缓解首都机场的供给瓶颈，提升运营效率。
• 京津冀差异化定位明确：首都机场与新机场定位为国际航空枢纽，天津机场侧重国内中转和货运，石家庄机场发展低成本航空和货运包机。
• 新机场对原机场的分流影响有限：分流影响主要体现在2020和2021年，预计2024年恢复至当前水平，国际旅客占比有望提升至40%。

3. 提价及国际线占比提升，拉动航空性业务收入稳健增长

• 航空性业务收入增长：提价及国际航线占比提升带动航空主业增长，国际航班收费是国内的2.2倍，国际航线占比提升1%可提升净利润4.0%。
• 营收增长依赖宽体机置换与国际旅客占比：2012-2017年公司营收CAGR为7.78%，低于上海机场（11.3%），但成本费用增速可控。
• 航空业务收入稳定增长：未来3-4年无大规模资本开支，航空性业务收入增长稳健。

4. 财务报表持续修复，盈利能力不断提升

• 成本费用趋缓：营业成本CAGR从2012-2017年的21.46%下降至6.02%，成本边际扩张趋缓。
• 盈利能力增强：毛利率从37.1%提升至39.3%，净利润率从28.1%提升至29.5%，2018年进一步提升至24.6%。
• 现金流充沛：经营性现金流稳定，2018年预计为0.93元/股，且公司资产负债率处于历史低位，短期偿债压力不大。

5. 盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.77元、0.60元、0.52元，对应PE为9.8X、12.6X、14.5X。
• DCF估值：公司股票价值566亿元，当前市值368亿元人民币，存在至少54%的上涨空间。
• 估值修复空间大：基于DCF模型测算，公司当前估值存在明显修复空间。

关键信息

• 非航业务增长空间：首都机场非航收入增长空间达55%-160%，主要依赖国际旅客和中转旅客的增加。
• 免税招标：2017年7月，中免集团及其子公司日上免税中标首都机场T2和T3航站楼，保底租金至少28亿元，贡献12.9亿元收入增量。
• 广告业务：首都机场广告业务受益于线下流量入口价值，2018年广告业务营收及增速表现良好。
• 新机场分流影响：分流影响主要体现在2020和2021年，2024年基本恢复至当前水平，国际旅客占比有望提升至40%。
• 航空性业务增长：国际航线占比提升1%，可提升营业收入1.17亿元，影响净利润4.0%。
• 财务状况改善：公司盈利能力持续提升，现金流充沛，资产负债率处于历史低位。

风险提示

• 新机场分流效应超预期：可能对首都机场的旅客吞吐量造成更大影响。
• 民航发展基金取消：可能对净利润产生负面影响。
• 关联交易风险：特许经营收入与关联交易密切相关，需关注其对财务结构的影响。

图表与数据支持

• 图表1-3：非航收入及比例低于国际水平，内航内线收费标准偏低，非航收入占比存在“虚高”。
• 图表4-5：首都机场非航收入结构比例，特许经营收入占非航收入64%，贡献机场营收33.24%。
• 图表6-10：对比主要枢纽机场的非航收入、国际旅客占比及免税收入情况。
• 图表11-14：首都机场与日上上海的经营对比，免税招标情况及超额提成测算。
• 图表15-19：中国消费者海外购买奢侈品比例高，免税消费增长趋势独立于社会零售消费增速。
• 图表20-23：首都机场旅客吞吐量低于全国平均水平，高峰架次超出公布容量，航班不正常比例较高。
• 图表24-27：新机场区位示意图及京津冀差异化定位政策。
• 图表28-30：一市两场的分工模式及机场群发展阶段特点。
• 图表31-37：机场产能释放与时刻容量调整时间，国际旅客占比提升，旅客吞吐量测算。
• 图表38-43：首都机场营收、成本、净利润及民航发展基金影响分析。

总结

北京首都机场股份具备较高的盈利潜力和估值修复空间，其非航业务增长空间显著，国际旅客占比提升将带动收入增长。新机场的建成将缓解供给瓶颈，优化旅客结构，尽管短期内存在分流影响，但预计2024年恢复至当前水平。公司财务状况持续改善，现金流充沛，盈利能力增强，具备长期投资价值。