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北京首都机场股份（0694.HK）深度报告总结

核心内容

北京首都机场股份有限公司（0694.HK）作为中国第一国门，是规模最大的国际航空港之一。尽管2019年旅客吞吐量全国第一、全球第二，但其股价和估值自2018年起持续下行，2019年市值被白云机场赶超。本文分析了其股价下跌的原因、供需关系、盈利展望及投资建议。

主要观点

• 股价表现落后：2018-2020年，首都机场股价累计下跌69.3%，远低于行业整体表现，尤其是免税业务的强势增长未能带动其股价上扬。
• 业绩承压因素：
  • 航空收入下滑：2019年航空性收入同比下降23%，主要受民航发展基金返还政策取消及大兴机场分流影响。
  • 关联交易压制利润弹性：特许经营收入虽增长，但母公司通过关联交易抽成，使得利润增长受限，特许经营费用占净利润比例达38.3%。
• 供需关系分析：
  • 需求端：首都机场腹地经济发达，覆盖京津冀鲁2.1亿人口，区域潜在需求规模足够支撑两场运营。
  • 供给端：大兴机场分流虽短期内影响首都机场业务量，但有助于优化航网结构，长期负面影响有限。
• 盈利展望：
  • 免税业务改善：新三年期免税合同取消60%增量分成，有望提升利润率。
  • 非航收入增长：王府井进驻将为免税业务带来增量，广告、餐饮等非航收入具备增长潜力。
• 估值修复预期：基于转场对国际航线影响有限、特许经营分成结构优化及非航收入增长，公司有望迎来业绩与估值的双重修复。

关键信息

航空收入影响因素

• 民航发展基金返还取消：2018年底政策取消，2019年首都机场航空性收入下降23%，影响约10-12亿元。
• 疫情冲击：2020年疫情导致业务量骤降，航空性收入同比下降72%。

非航收入分析

• 非航收入占比提升：2019年非航收入占比达71%，其中免税收入占比69%，成为主要增长点。
• 免税业务增长：2017-2019年免税销售额从58亿元增至86亿元，年复合增速21.8%。
• 关联交易费用：2018-2019年，特许经营费用占总成本比例从11%提升至16.8%，压制利润弹性。

航空业务分流影响

• 大兴机场分流：大兴机场2019年旅客吞吐量314万人次，国际占比仅2.9%。
• 国际航线影响有限：首都机场国际航班主要由国航执飞，占整体国际航班50%，国航留守主基地，有助于维持首都机场国际枢纽地位。
• 转场过渡期：2019-2021年为转场过渡期，首都机场时刻资源只出不进，但之后将逐步恢复，提升运营效率。

未来展望

• 免税业务优化：新三年期合同将取消60%增量分成，有望提升免税业务利润率。
• 王府井进驻：预计王府井进驻首都机场，为免税业务带来增量。
• 疫情恢复：随着海外疫苗年底上市，国际疫情恢复速度可能加快，提升国际航线需求。

投资建议

• 盈利预测：预计2020-2022年EPS分别为-0.30、0.13、0.36元。
• 估值：当前市值对应2022年PE估值13.9倍，参考其他机场估值，给予20倍PE，对应股价8.45港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 关联交易风险：母公司通过关联交易抽成，可能继续压制利润弹性。
• 疫情恢复不及预期：疫情对航空业影响可能持续，影响业务量及盈利。
• 汇率波动风险：可能影响非航收入，尤其是免税业务的外汇结算。

图表目录摘要

• 图1：2016-2020年上市机场股价累计涨跌幅。
• 图2：2019年3月首都机场市值被白云机场赶超。
• 图3：上市机场营业收入同比增速。
• 图4：上市机场归母净利润同比增速。
• 图5-6：ROE与ROIC对比。
• 图7：首都机场净利润率低于上海机场。
• 图8：上市机场市盈率趋势。
• 图9-10：首都机场营业收入与净利润CAGR。
• 图11：航空性收入CAGR。
• 图12：航空性收入构成。
• 图13-14：民航发展基金返还收入影响及占比。
• 图15-16：旅客服务费与起降费增速。
• 图17-19：非航收入及特许经营收入结构。
• 图20-22：特许经营收入及免税业务增长。
• 图23-25：特许经营费用变化趋势。
• 图26-28：转场对航班量及业务量的影响。
• 图29-30：北京一市两场旅客吞吐量目标及转场期航班量。
• 图31-32：固定成本占比及疫情对成本的影响。
• 图33-34：首都机场境内与国际航线情况。
• 图35-36：通航航点及区域需求分析。
• 图37-38：旅客运量及全球排名。
• 图39：全国旅客吞吐量CAGR。
• 图40：北京机场覆盖区域常住人口。
• 图41-42：机场群旅客吞吐量及城市GDP。
• 图43：首都机场产能利用率超负荷。
• 图44-46：起降架次及准点率。
• 图47-48：北京两场地理位置与区位优势。
• 图49-50：出入境旅客情况及占比。
• 图51-52：国内与国际航班占比。
• 图53-55：免税业务及人均销售额。
• 图56：北上广机场免税销售额占比。
• 图57：免税保底租金情况。
• 图58：T3航站楼精品街坪效提升。
• 图59-60：营业成本及结构。
• 图61-63：场地租赁与人工成本占比。
• 图64：特许经营费用占比变化。

表格目录摘要

• 表1：航空性收入收费标准。
• 表2：高使用率机型收费差异。
• 表3：国际及国内航班航空性收入差异。
• 表4：特许经营费用计算方式。
• 表5：关联交易项目及金额。
• 表6：首都机场扩容工程梳理。
• 表7：上市机场产能与旅客吞吐量增速关系。
• 表8：首都机场与大兴机场定位差异。
• 表9：首都机场覆盖区域常住人口。
• 表10：国际航权资源配置指标体系。
• 表11：免税店中标信息。
• 表12-16：DCF估值假设及敏感性测算。

总结

北京首都机场股份有限公司在2019年面临航空收入下滑和关联交易压制利润弹性的问题，导致股价和估值持续下行。但随着大兴机场分流对国际航线影响有限，以及免税业务分成比例下调，公司盈利有望逐步改善。此外，首都机场凭借优越区位和区域经济支撑，具备较强的需求基础。未来，随着疫情恢复和免税业务增长，公司或迎来业绩与估值的双重修复，给予“买入”评级。