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首都机场股份：被低估的机场核心资产

核心内容

首都机场股份（0694.HK）是位于北京的大型国际航空枢纽，也是亚太地区的重要复合枢纽。公司成立于1999年，由首都机场集团公司控股58.96%，是服务首都核心功能的重要机场运营企业。公司主要业务包括航空业务和非航空业务，其中国际客流和免税业务是盈利的核心驱动力。

主要观点

• 首都机场是三大门户复合枢纽之一，2018-2019年连续两年旅客吞吐量破亿人次，全球排名第二。
• 盈利模式清晰，免税业务贡献了超过80%的盈利，是公司利润的主要来源。
• 关联交易优化显著，11月3日，首都机场宣布调整国际零售业务委托管理合同，关联交易成本显著下降，有助于改善盈利和估值。
• 大兴转场影响被弱化，尽管转场导致首都机场客流和航班量下降，但国际航线质量和占比有望提升，同时疫情对国际客流的冲击大于转场，所有机场的国际客流恢复回到同一起跑线。
• 免税渠道价值突出，机场免税业务具有较高的战略价值，即使在疫情冲击下，免税运营商仍愿意为渠道价值支付一定租金，预计免税租金恢复快于国际客流恢复。

关键信息

市场数据

• 市场数据日期：2021-01-25
• 收盘价（元）：4.85
• 总股本（百万股）：4,579
• 流通股本（百万股）：1,879
• 总市值（百万元）：22,167
• 流通市值（百万元）：9,098
• 净资产（百万元）：23,534
• 总资产（百万元）：34,418
• 每股净资产：5.14

财务指标（2019A至2022E）

投资策略

• 首次覆盖，给予买入评级。
• 基于首创的免税行业产业链10倍PS估值方法，首都机场目前估值明显偏低，预计在关联交易和分流影响解除后，市值有望大幅重估。
• 2023年国际旅客预计恢复至2000万人次，免税客单价回到2019年水平并每年增长10%，预计EPS分别为-0.12、-0.03、0.10元，对应1月25日股价PE分别为-40、-162、49倍。

风险提示

• 疫情影响的不确定性；
• 航班分流超预期；
• 宏观经济增长失速；
• 空难、自然灾害、恐怖袭击等。

结论

首都机场股份在当前市场环境下被严重低估，主要受关联交易成本和分流影响。随着疫苗普及和国际出行需求逐步恢复，以及关联交易机制的优化，公司盈利和估值有望得到显著改善。投资者可关注其未来在国际航线和免税业务方面的增长潜力。