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首都机场（0694.HK）投资分析总结

核心内容概述

首都机场（0694.HK）作为中国第一国门，是京津冀世界级机场群的核心机场，拥有庞大的流量规模和优质的地理位置。公司非航业务发展迅速，已成为盈利的主要驱动力。然而，近年来公司业绩受到多重因素影响，如国际旅客增长缓慢、关联交易费用增加、大兴转场带来的分流影响等，导致盈利能力承压。分析师邢立力和曾明认为，随着疫情对业务的影响逐渐消退以及大兴机场分流影响的缓解，公司业绩有望提前筑底，并实现价值重估。同时，增量分成取消将有助于释放非航业务的盈利潜力，公司成本端有望维持稳定。

主要观点

1. 公司概况

• 首都机场是中国重要的空中门户和对外交流窗口，2018-2019年旅客吞吐量连续两年突破1亿人次，位列全球第二。
• 股权结构集中，控股股东为首都机场集团公司，持股比例为58.96%，实际控制人为民航局。
• 地理位置优越，辐射京津冀地区，航线网络密集，通航65个国家及地区的294个航点。

2. 非航业务支撑业绩

• 非航业务收入占比提升，2019年达到62%，成为公司业绩的核心驱动力。
• 非航业务主要包括免税和广告，2018年免税和广告分别贡献46.6%和19.3%的非航收入。
• 免税业务受国际旅客数量影响较大，2019年国际旅客吞吐量为2757万人次，相比上海机场的3851万人次仍显逊色。

3. 业绩承压因素

• 国际旅客增长缓慢，2011-2019年首都机场国际旅客吞吐量复合增速为5.4%，低于上海机场的7.9%。
• 流量增长受限，2012-2018年首都机场飞机起降架次和旅客吞吐量CAGR分别为1.63%和3.55%，远低于上海机场。
• 关联交易费用占比持续上升，2019年达到50%，主要来自特许经营委托管理、航空安保、水电动力和维修等。
• 大兴机场转场影响下，2019年首都机场净利润率下滑3.12pct至22.4%，ROE下滑2.81pct至10.0%。

4. 疫情影响与未来展望

• 疫情对2020年首都机场业务造成较大扰动，预计2020年业务量提前筑底，2021年业绩底部或提前到来。
• 京津冀地区航空需求持续增长，大兴机场分流后，两场协同发展，有助于提升首都机场的国际旅客占比和高净值旅客比例。
• 国航作为主基地航司，将有助于提升首都机场的旅客结构，改善收入与利润错配的问题。

5. 非航业务潜力释放

• 免税业务：2020年11月新国际零售委托管理合同取消增量分成部分，2021-2023年委托管理费上限分别为3.94亿、6.58亿和8.12亿，显著低于2018-2020年的费用，有望改善利润率。
• 广告业务：增量分成取消，2021-2023年广告业务委托管理费上限分别为2.0亿、2.5亿和2.7亿，成本压力缓解，盈利有望改善。

6. 成本端展望

• 折旧摊销费用：公司70%的固定资产来自2008年扩建项目，折旧年限逐渐到期，预计未来两年折旧成本将显著下降。
• 员工成本和运维成本：相对刚性，预计维持稳定或微增。
• GTC收购后，公司资产完整度提高，租赁费用下降，预计未来不会大幅增长。

关键信息

• 市场价格：6.01港元
• 总股本：4579.18百万股
• 流通股本：1879.36百万股
• 市值：27520.87百万港元
• 流通市值：11294.95百万港元
• 盈利预测：2020-2022年营业收入分别为47.8亿、70.2亿、91.4亿；归母净利润分别为-15.8亿、2.2亿、17.7亿；每股收益分别为-0.34元、0.05元、0.39元。
• PE预测：2020年为-14.5X，2021年为102.5X，2022年为12.9X。

投资建议

• 评级：买入（首次）
• 理由：公司业绩提前筑底，旅客结构有望优化，非航业务潜力释放，成本端维持稳定，具备长期增长潜力。

风险提示

• 经济恢复不及预期
• 关联交易费用超预期
• 免税业务增长不及预期
• 国际疫情影响超预期
• 使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险