20130410-安信证券-天虹股份-002419.SZ-立足深圳_扩张全国_21页_1mb

天虹商场（002419.SZ）总结

核心内容

天虹商场是一家立足深圳、向全国扩张的连锁百货企业。截至2012年底，公司在全国19个城市拥有55家门店，其中深圳地区贡献了公司几乎全部的盈利，而江西和福建地区发展较好，湖南、江苏、北京和浙江等地区仍处于培育阶段。公司以“百货+超市+X”模式进行多元化发展，强调轻资产低成本扩张和因地制宜调整业态。

主要观点

• 区域发展不均：深圳是公司的主要盈利来源，但受人口回流和购物中心冲击，未来增长存在不确定性。江西和福建为成熟区域，盈利贡献逐渐增加；湖南、江苏等次新区域正在走出培育期，但短期盈利贡献有限；北京和浙江则在加快调整，减亏尚待时日。
• 核心竞争力：公司具有区域市场品牌影响力，采取轻资产扩张模式，租金和装修费用相对较低。同时，公司根据区域消费能力与习惯，灵活调整门店业态，如社区店、中心店和高端品牌“君尚”。
• 财务表现：公司毛利率有所提升，但经营费用压力主要来自人工和租金成本。盈利能力仍高于行业平均水平，但净利率略有下滑。预计2013-2015年公司净利润将稳步增长，每股收益分别为0.85元、0.96元和1.10元。
• 投资建议：给予2013年15倍PE估值，12个月目标价为12.68元，投资评级为“增持-B”。

关键信息

门店布局

• 截至2012年底，公司在全国19个城市布局了55家门店，其中深圳24家，江西4家，福建5家。
• 深圳地区门店分布密集，但随着购物中心的增多，未来增长面临挑战。
• 江西和福建为公司盈利增长的主要区域，而湖南、江苏、北京和浙江的门店仍处于培育期或调整阶段。

财务分析

• 收入：2013-2015年预计收入分别为16,492.8亿元、18,323.4亿元和20,045.2亿元，增速分别为7.45%、5.62%和5.58%。
• 净利润：预计2013-2015年归属于母公司的净利润分别为6.77亿元、7.67亿元和8.78亿元，增速分别为15.1%、13.4%和14.4%。
• 毛利率：2013-2015年预计毛利率分别为23.61%、23.81%和24.03%，整体呈上升趋势。
• 期间费用率：预计2013-2015年期间费用率分别为17.4%、17.5%和17.5%，费用结构中人工和租金占比最高。
• 每股收益：预计2013年每股收益为0.85元，2014年0.96元，2015年1.10元。
• 市盈率与市净率：2013年预计市盈率为11.7倍，市净率为1.8倍，估值合理。

投资建议

• 目标价：12.68元，对应2013年15倍PE。
• 投资评级：增持-B，预计未来三年净利润稳步增长。

风险提示

• 行业增长放缓：百货行业销售增速继续放缓可能影响公司业绩。
• 深圳地区同店增速下滑：深圳地区作为主要利润来源，其同店增速下滑将对整体业绩产生重大影响。
• 租金上涨压力：随着2014年后门店陆续到期，租金成本上涨可能影响盈利。

门店运营情况

• 深圳地区：2012年收入为83.4亿元，占总收入的58.02%。虽然门店数量增加，但同店增速下滑，未来增长不确定性大。
• 江西地区：2012年收入为8.97亿元，净利为30.12万元，贡献了公司5.51%的利润。公司计划在南昌和江西省其他地区加密布点。
• 福建地区：2012年收入为10.69亿元，净利为88.11万元，是公司除深圳外的第二大利润来源。
• 湖南地区：2012年净利为-0.51亿元，整体仍亏损，但预计2013年将扭亏。
• 浙江地区：2012年亏损5772万元，未来将逐步调整，2014年计划在杭州开设购物中心。
• 江苏地区：2012年亏损816万元，预计2013年可能实现盈利。

财务报表预测和估值数据汇总

利润表（单位：百万元）

资产负债表（单位：百万元）

总结

天虹商场作为一家全国性百货公司，其核心竞争力体现在区域市场品牌影响力、轻资产低成本扩张及灵活的业态调整。虽然深圳地区仍是主要盈利来源，但随着公司向其他区域扩张，深圳以外地区的收入占比将逐步提升。公司财务表现稳健，毛利率和净利率均有所改善，但经营费用压力仍存在。投资建议为增持-B，目标价为12.68元，预计未来三年净利润将持续增长，但需警惕深圳地区同店增速下滑及租金上涨等风险。