20130917-长城证券-调味品行业_系列研究之三-公司评析-品类丰富_调味品企业可享受估值溢价_37页_1mb

调味品行业系列研究之三：公司评析总结

核心内容

调味品行业正处于集中度提升和品类扩张的关键阶段，龙头企业在渠道、品牌和产品结构升级方面具备显著优势，未来增长空间广阔。以下是对主要企业——海天股份、中炬高新和加加食品的分析总结。

海天股份（603288）

主要观点

• 海天作为调味品行业的龙头，其市场占有率和品牌影响力持续增强。
• 公司未来增长重点在于品类扩张，尤其是蚝油和调味酱。
• 酱油业务仍处于产能不足状态，未来5年计划新增85万吨酱油产能，总产能可达185万吨，预计市场占有率将提升至25%。
• 蚝油和调味酱增长空间较大，预计蚝油增速25%，调味酱增速20%。

产品结构

• 酱油占67%，蚝油占12%，调味酱占13%，其他产品包括鸡精鸡粉、味精、调味汁等。
• 酱油产品中，高端、中端、低端占比分别为20%、60%、20%，高端产品增速约40%，未来毛利率有望提升5个点。

渠道与品牌优势

• 全国性分销体系已建立，未来计划将经销商数量从2000人增至3000人，支撑200亿销售规模。
• 品牌影响力大，消费者对海天酱油有较高认可度，市场集中度有望进一步提高。

产能规划

• 未来5年计划新增酱油产能85万吨，调味酱产能17万吨，总产能将大幅提升。
• 产能扩张将支撑未来增长，预计3-5年内消化新增产能，实现高增长。

管理机制

• 管理层持股比例高，激励机制完善，员工粘性较强。
• 现金分红比例高，超过60%，对管理层吸引力大。

中炬高新（600872）

三步走战略

1. 建立强势品牌：厨邦产品已获得初步成功，市场接受度高。
2. 做大酱油产品，做深渠道：通过产能扩张和渠道建设，推动美味鲜产品进入餐饮和食品加工企业。
3. 扩展其他调味品品类：利用酱油渠道优势，未来可开发更多品类，想象空间巨大。

产品与渠道

• 美味鲜品牌定位清晰，价格较低，性价比高，适合餐饮和食品加工企业。
• 厨邦产品占公司酱油销量的90%，带动整体毛利率提升。

区域扩张

• 广东省内市场仍为主力，省外市场增长迅速，尤其在华北和东北地区。
• 预计未来将重点拓展广西、福建等周边市场。

产能规划

• 计划在阳西基地建设80-100万吨新产能，预计未来7年逐步释放。
• 酱油产能提升将支撑销售增长，同时为其他调味品品类扩展奠定基础。

投资评级

• 长城证券给予“强烈推荐”评级，预计2013-2015年EPS为0.27、0.36、0.48元，对应PE为35X、26X、20X。

风险提示

• 美味鲜渠道建设可能面临海天竞争。
• 行业集中度仍较低，但公司具备一定的竞争优势。

加加食品（600298）

新增产能消化预期

• 募投项目预计年底至明年初投产，新增20万吨酱油产能和1万吨茶油产能。
• 酱油产能释放可带来约9亿元收入增量，毛利率约40%；茶油产能释放可带来约18亿元收入增量，毛利率约50%。

茶油优势

• 茶油市场占有率不足1%，增长空间巨大。
• 茶油具备高营养价值和良好口感，适合中餐。
• 主要产地在湖南、江西等地，具备一定的本地资源优势。

风险提示

• 新产能投放和消化进度存在不确定性。
• 渠道管理和品牌影响力较弱，长期竞争力可能不如海天和中炬高新。
• 产品结构复杂，战略方向不清晰，可能影响聚焦能力。

投资评级

• 长城证券给予“推荐”评级，预计2013-2015年EPS为0.87、1.13、1.45元，对应PE为18X、14X、11X。

行业趋势与展望

• 调味品行业集中度提升趋势明显，龙头企业具备显著优势。
• 家庭渠道中，调味品衍生品渗透率低，是未来增长的重要来源。
• 品类丰富是企业享受估值溢价的关键，未来调味酱和蚝油将成为增长引擎。
• 产品结构升级和品牌建设是提升毛利率和市场竞争力的重要手段。

投资评级标准

• 强烈推荐：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上。
• 推荐：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%-15%之间。
• 中性：预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于-5%至5%之间。
• 回避：预期未来6个月内股价相对行业指数跌幅5%以上。

风险提示

• 经济下行可能影响消费能力。
• 市场开拓进度低于预期可能影响增长。
• 产能消化进度存在不确定性。

总结

调味品行业正处于转型升级阶段，龙头企业凭借渠道、品牌和产品结构优势，有望在行业集中度提升和品类扩张中获得显著增长。海天股份、中炬高新和加加食品分别在酱油、调味酱和茶油领域具备不同优势，未来增长潜力巨大。投资需关注各公司产能释放、渠道建设及市场拓展情况。