20180331-川财证券-流动性研究框架暨二季度流动性展望_广义缩表银根趋紧_货币政策拐点敲门__23页_1mb

广义缩表与货币政策展望总结

核心内容

本文围绕2018年二季度的流动性环境与货币政策走势展开分析，重点探讨了央行通过“两个阀门”控制流动性、金融去杠杆对经济的影响、中美贸易摩擦对国内流动性与货币政策的潜在冲击，以及未来流动性趋势的预判。

主要观点

1. 央行通过两个渠道控制流动性

• 一号阀门：控制银行负债，主要通过基础货币投放和存款准备金率调整，限制商业银行的信用扩张。
• 二号阀门：控制银行资产，主要通过限制贷款、委外及其他非标资产规模，调整银行资产结构。

2018年，两个阀门均出现收紧趋势，导致商业银行资产负债表收缩，广义缩表，M2增速下降，流动性整体趋紧。

2. 去杠杆与M2增速下降对物价的影响

• 金融去杠杆背景下，M2增速持续低于名义GDP增速，货币GDP比值下降，压制物价上涨。
• 房地产销售回暖加剧了M2的挤占效应，进一步提升了通缩预期。
• 若下半年货币政策边际放松，可能出现CPI、PPI与PMI指数背离，滞胀预期上升。

3. 中美贸易摩擦对流动性的影响

• 美国加息周期与贸易摩擦叠加，降低中美利差，提升人民币贬值预期，加大外汇流出压力。
• 若中国跟随美元加息，可能推高社会资金成本，导致企业去库存，加剧滞涨风险。
• 美国对中国的加税与限制投资行为，可能影响中国出口和进口结构，推动人民币升值预期，对“一带一路”沿线国家贸易有利。
• 中美贸易摩擦短期内会压制货币政策独立性，提升未来一年货币政策放松预期。

4. 二季度流动性预判

• 流动性仍偏紧，央行主要通过控制政府和企业债务规模来降低系统性风险。
• 资管新规实施后，银行表外融资进一步受限，部分非标产品无法续作，流动性收缩趋势加剧。
• 尽管金融去杠杆初见成效，但对实体经济的传导仍存在尾部风险，资金波动率可能上升。
• 二季度流动性可能维持中性偏紧状态，三季度随着流动性预期恢复、财政存款投放和融资需求下降，资金价格或出现下行趋势。

关键信息

央行操作与流动性变化

• 基础货币发行同比平稳下行，外汇占款回落压力较大。
• 存款准备金率在2018年初有所下调，但整体仍处于高位。
• 超额准备金率预计回升至2%左右，货币乘数下降，流动性趋紧。

资管新规影响

• 资管新规落地后，银行表外融资规模进一步收缩。
• 非标资产规模受控，对实体经济融资形成一定压力。
• 信贷供给与需求匹配度下降，推动贷款利率上行。

中美贸易摩擦情景分析

• 情景一：全面贸易战 → 全球需求下降，中美经济均受冲击。
• 情景二：完全接受制裁 → 出口受冲击，但对整体经济影响有限，可能促使货币政策放松。
• 情景三：协商解决 → 通过开放市场、加强知识产权保护，推动中国产业升级。

二季度流动性展望

• 流动性收缩仍为主导，资金波动率上升。
• 资金价格可能在二季度维持高位，三季度或出现缓和。
• 中美贸易摩擦可能在下半年加剧，影响货币政策独立性。

风险提示

• 中美贸易摩擦影响超出预期，可能导致汇率出现严重波动。
• 外部经济环境变化可能影响行业表现。
• 政策变化不及预期，可能对利率和企业经营产生影响。

图表摘要

• 图1：全社会资金收支表，反映资金流动方向。
• 图2：货币政策与流动性环境趋紧，显示流动性收缩趋势。
• 图3：超额准备金率小幅回升，显示银行资金面变化。
• 图4：信贷扩张速度低于存贷增速差值，反映信贷结构变化。
• 图5：人民币升值预期压制外汇占款增长。
• 图6：国债与低信用公司债利差走阔，反映信用风险上升。
• 图7：银行提高债券比率，降低同业投资。
• 图8：非标投资增速明显下滑，显示非标资产受控。
• 图9：央行货币投放存量攀升，反映政策调整。
• 图10：一般加权贷款利率保持低位，显示融资成本未显著上升。
• 图11：票据直贴利率持续上升，反映短期资金成本上升。
• 图12：DR007中枢下移，显示短期流动性宽松。
• 图13：理财产品收益率上升，显示资金成本提升。
• 图14：货币GDP比值缩小，通缩压力上升。
• 图15：房住不炒政策降低通缩压力。
• 图16：信贷供需匹配度下降，显示融资紧张。
• 图17：利息保障倍数低的行业资金压力大。
• 图18：非标增量基本受控，显示去杠杆成效。
• 图19：中美贸易摩擦历史情景回顾。
• 图20：2025规划与美国加税清单对比。
• 图21：净出口GDP贡献率低于10%，显示出口对GDP影响减弱。
• 图22：美元贬值、人民币升值预期升高。
• 图23：发达经济体与新兴市场PMI，反映经济景气度。
• 图24：外汇占款增长放缓，反映资本外流压力。
• 图25：十年期国债收益率和银间利差下行，显示市场风险偏好下降。
• 图26：结构性存款快速上升，显示资金避险。
• 图27：M2增速持续低于名义GDP增速，显示通缩压力。
• 图28：委外贷款增速明显下降，显示去杠杆成效。
• 图29：质押式回购利率波动增大，显示流动性风险。
• 图30：票据直贴利率持续上升，显示短期资金紧张。
• 图31：企业融资需求上升，银行盈利指数下降。
• 图32：一般加权贷款利率保持低位，显示信贷市场相对宽松。

分析师信息

• 分析师：陈雳、冯钦远、梁燕子
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  • 陈雳：010-66495901，chenli@cczq.com
  • 冯钦远：021-68416988，fengqin@cczq.com
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