流动性研究框架暨二季度流动性展望：广义缩表银根趋紧，货币政策拐点敲门？-20180331-川财证券-23页-1mb

广义缩表与货币政策拐点分析总结

核心内容

本文围绕2018年二季度流动性变化进行分析，提出当前流动性紧缩趋势已形成，并对未来可能面临的滞胀压力进行预判。文章指出，央行通过控制银行负债和资产两个渠道，实施了流动性紧缩政策，导致商业银行广义缩表，M2增速下降，进而对物价指数、特别是PPI指数产生下行压力。同时，中美贸易摩擦可能加剧流动性紧缩，影响货币政策独立性。

主要观点

1. 央行收缩流动性

• 控制银行负债：通过调整基础货币和存款准备金率，限制商业银行负债端扩张，降低M2增速。
• 控制银行资产：限制贷款、委外等非标资产规模，提高银行资产流动性，降低系统性风险。
• 资管新规影响：新规落地后，进一步遏制银行表外融资，推动流动性边际收紧。

2. M2低增速与通缩压力

• M2增速下降：导致货币GDP比值缩小，压制物价上涨，特别是PPI指数。
• 房地产销售回暖：虽然有助于经济增长，但也会加剧M2的挤占效应，提升通缩预期。
• 去杠杆与供给侧结构性改革：通过限制高杠杆行业融资，促进经济结构优化，但也对实体经济增长形成压力。

3. 中美贸易摩擦对流动性的影响

• 美国加息周期：降低中美利差，提升人民币贬值预期，加大外汇流出压力，进一步推高通缩预期。
• 贸易摩擦情景分析：
  • 全面贸易战：可能导致全球需求下降，影响经济增长。
  • 接受制裁：短期内对经济影响有限，但长期拖累产业升级。
  • 协商解决：以开放换市场，有助于化解贸易争端，促进经济增长和产业升级。

关键信息

金融去杠杆与流动性收缩

• 2017年“三三四”检查后，银行持续压缩非标资产规模，提高资产流动性。
• 资管新规实施后，非标资产新增受限，进一步压缩社会信贷规模，流动性偏紧。

货币政策与流动性预期

• 央行通过控制存款准备金率和公开市场操作，维持流动性稳健中性。
• 二季度流动性预计保持中性偏紧，但下半年可能边际放松，需警惕滞涨风险。

资金价格波动与实体经济压力

• 资金价格波动加大，票据直贴利率持续上升，企业融资成本上升。
• 贷款利率保持低位，但长期资金价格可能受流动性收紧影响上升。

二季度流动性展望

• 流动性收缩主导：受全球流动性收紧和国内金融监管影响，资金面中性偏紧。
• 资金波动率上升：表外融资减少，资金价格波动加大，需关注资金成本变化。
• 流动性风险冲击后缓解：随着监管力度的加强，资金价格可能在三季度出现下降。

风险提示

• 中美贸易摩擦影响超预期：可能加剧流动性紧缩，对经济和金融市场造成冲击。
• 经济形势变化：国内外宏观经济变化可能影响行业表现，增加流动性不确定性。
• 政策变化不及预期：可能对利率或企业经营产生影响。

结论与建议

• 2018年二季度流动性仍将偏紧，央行主要工作是控制政府和企业债务规模，降低系统性风险。
• 虽然流动性收缩可能影响经济增长，但下半年货币政策边际放松预期增强，需警惕滞涨风险。
• 建议关注资金波动率、政策变化及中美贸易摩擦对市场流动性的影响。

图表目录（摘要）

• 图1：全社会资金收支表
• 图2：货币政策与流动性环境趋紧
• 图3：超额准备金率预计小幅回升
• 图4：信贷扩张速度低于同比存贷增速差值
• 图5：人民币升值预期压制外汇占款增加
• 图6：国债与低信用公司债利差预计持续走阔
• 图7：银行倾向于提高债券比率，降低同业投资
• 图8：银行非标投资增速下滑明显
• 图9：央行主要操作投放货币存量不断攀升
• 图10：一般加权贷款利率保持相对低位
• 图11：票据直贴利率持续上升
• 图12：DR007中枢下移
• 图13：理财产品预期收益率持续上升
• 图14：货币GDP比值缩小带来了通缩压力
• 图15：房住不炒降低通缩压力
• 图16：信贷供给和信贷需求的匹配
• 图17：利息保障倍数较低的行业资金压力相对较大
• 图18：非标增量从2017年至今已基本得到控制
• 图19：历次中美贸易战概况
• 图20：我国2025规划与美国拟对我加关税部分
• 图21：净出口GDP贡献率低于 $10%$
• 图22：美元贬值、人民币升值预期升高
• 图23：发达经济体和新兴市场PMI
• 图24：外汇占款增长相对放缓
• 图25：十年国债收益率和银间利差纷纷下行
• 图26：结构性存款快速上升
• 图27：M2增速持续低于名义GDP增速
• 图28：委外贷款增速得到明显遏制
• 图29：质押式回购利率波动增大，量价齐升
• 图30：票据直贴利率持续上升
• 图31：企业融资需求上升，银行盈利指数下降
• 图32：一般加权贷款利率保持低位

表格目录（摘要）

• 表格1：最近半年来的流动性相关政策变动一览