20140127-申万宏源-国电南瑞-600406.SH-电网龙头的价值回归_36页_1mb

国电南瑞 (600406) 首次覆盖报告总结

核心内容概述

本报告为国电南瑞的首次覆盖，给予买入评级，目标价为21.5元。报告指出，国电南瑞作为电网龙头，具备长期增长潜力和稳健盈利能力，未来将受益于国内电网、轨交、新能源行业投资景气，以及海外业务的快速增长。同时，公司重组整合预期强烈，尤其南瑞继保的注入可能在2015年实现，成为集团整体上市的重要基础。

主要观点

• 市场表现与估值：2014年1月24日收盘价为14.59元，一年内最高为24.45元，最低为11.92元。公司市净率为7.7，市场对其估值持续下修，但盈利预测显示公司有望实现稳健增长。
• 盈利预测：预计2013-2015年每股收益分别为0.63元、0.86元、1.08元，2014年市盈率合理回归至25倍，对应目标价21.5元。
• 成长性与盈利能力：公司作为智能电网和配网自动化龙头，有望受益于国内能源结构转型，尤其是清洁能源占比提升带来的特高压和配网投资增长。公司具备较高的ROE中枢（20%左右），盈利能力稳健。
• 重组预期：2014年国网提出加快旗下产业集团整体上市进程，南瑞继保注入或在2015年取得实质进展，公司有望成为南瑞集团整体上市平台。

关键信息

市场数据

• 收盘价：14.59元
• 一年内最高/最低：24.45/11.92元
• 上证指数/深证成指：2054/7855
• 流通A股市值：32182百万元

基础数据

• 每股净资产：1.89元
• 资产负债率：48.26%
• 总股本/流通A股（百万）：2429/2206

投资要点

• 国网系持续整合，南瑞继保注入预期强烈。
• 2014年电网投资增长，配网投资增长超50%，国电南瑞及南瑞继保在多个领域具备龙头地位。
• 海外业务因发展中国家工业化趋势而快速增长，公司具备全球竞争力。
• 轨交业务受益于交付高峰和信号系统国产化趋势，预计未来贡献加大。
• 新能源业务（光伏、风电）因政策支持和市场需求增长而迎来爆发。

投资评级与估值

• 首次给予买入评级。
• 2014年市盈率合理为25倍，对应目标价21.5元。
• 预计2013-2015年每股收益分别为0.63、0.86、1.08元。

关键假设点

• 配网投资增长50%以上，配网自动化复合增速超50%。
• 轨交机电设备交付高峰，信号系统国产化替代加速。
• 南瑞继保注入时间表出台，重组预期兑现。

股价催化剂

• 配网大单落地及业绩略超预期。
• 南瑞继保注入时间表明确。

核心风险

• 调度业务下滑风险。
• 配网投资低于预期。
• 重组预期落空。

行业背景与发展趋势

中国能源结构转型

• 清洁能源占比提升，特高压和配网投资加速。
• 预计2015年电源装机容量达1400GW，2020年达1700-1800GW。
• 2014年配网投资1580亿元，同比增长50%以上。

海外电力基建投资

• 发展中国家电力需求年均增长2.6%，电力基建复合增速25%。
• 中国二次设备企业具备全球竞争力，有望在海外实现增长。

轨交与新能源业务

• 2014年轨交机电设备交付高峰，综合监控系统收入放量。
• 公司在轨交信号系统领域具备核心技术，预计市占率有望提升至20%-30%。
• 光伏并网产品市占率约20%，分布式并网系统市场空间达35亿元。

公司业务布局

配网自动化

• 国电南瑞与许继电气并列配网自动化双龙头。
• 预计2014年起，智能变电站市场份额提升至30%。
• 公司在调度市场垄断地位稳固，市占率超90%。

柔性直流与特高压

• 南瑞继保在柔性直流关键设备领域具备领先地位。
• 换流阀和控制保护设备中标份额有望分别达到30%和70%。
• 预计2014年直流设备年销售收入约11.4亿元，净利润贡献超3亿元。

轨交信号系统

• 公司自主研发信号系统，与GE合作，预计2-3年后实现核心技术国产化。
• 2015年轨交信号系统市占率有望达20%-30%，年收入贡献20-30亿元。

可比公司与市场定位

• 可比公司市盈率普遍在20-40倍之间，国电南瑞合理估值为25倍。
• 公司业务结构更接近艾默生，净利率中枢预计保持在10%左右，ROE中枢在20%左右。

结论

国电南瑞作为电网二次设备龙头，具备长期增长潜力和稳健盈利能力。公司受益于国内电网、轨交、新能源投资景气，以及海外电力基建需求增长。重组整合预期强烈，尤其是南瑞继保注入可能在2015年实现，推动公司价值回归。当前估值合理，给予买入评级。