20181204-新时代证券-国电南瑞-600406.SH-首次覆盖报告_国有资产整合典范_建设坚强智能电网_48页_2mb

国电南瑞（600406.SH）首次覆盖报告总结

核心内容概述

国电南瑞作为电力二次设备龙头，通过多次资产重组，已实现对电力自动化、轨交自动化及工控、柔直及继电保护、电力信息通信和节能环保及新能源四大板块的全面布局。公司业务覆盖能源电力、轨道交通、市政、环保、石化、钢铁等多个行业，是南瑞集团旗下唯一的上市平台。

主要观点

1. 业务布局与龙头地位

• 公司在电力自动化及工业控制、电力信息通信、继电保护及柔性输电三大板块占据主要收入来源，其中电网自动化及工业控制占比最高。
• 通过2017年重大资产重组，公司新增继电保护及柔性输电、电力信息通信等业务，进一步巩固了龙头地位。
• 公司拥有信通公司和瑞中数据等业务主体，为未来在电力信息通信和IGBT等新兴领域的发展提供支撑。

2. 电网投资持续增长

• 配网改造投资在“十三五”期间预计累计不低于1.7万亿元，年均投资3400亿元，2018年目标覆盖率60%，未来仍有较大增长空间。
• 特高压项目在2018年重启，公司提供直流控制保护系统、换流阀及阀冷却系统等产品，将受益于特高压建设。

3. 海外及网外市场拓展

• 一带一路国家电力需求快速增长，预计2020年发电量比2016年增长70%。
• 公司在张北柔直项目中中标多项产品，技术实力领先，有望在海外直流输电市场有所突破。

4. 财务表现稳健

• 2018年1-9月，公司实现营业收入171.60亿元（YOY +25.23%），归母净利润23.16亿元（YOY +35.74%）。
• 2018-2020年，公司预计净利润分别为37.42亿元、42.12亿元和50.13亿元，对应EPS分别为0.82元、0.92元和1.09元。
• 当前股价对应2018-2020年EPS分别为22.0倍、19.5倍和16.4倍，估值合理。

关键信息

财务数据

投资建议

• 首次覆盖给予“推荐”评级。
• 公司作为电网建设的龙头企业，受益于国家电网投资，同时布局新兴领域，具备中长期增长潜力。

风险提示

• 电网相关投资下滑
• 新业务及海外市场拓展不及预期
• 公司重组整合后的管理难度提升
• 下游招标议价能力下降
• 原材料价格上涨

估值与投资建议

• 预计公司2018-2020年净利润分别为37.42亿元、42.12亿元和50.13亿元，EPS分别为0.82元、0.92元和1.09元。
• 当前股价对应2018-2020年EPS分别为22.0倍、19.5倍和16.4倍，估值合理，具备成长性。

业务增长点

• 电网自动化及工业控制：市场开拓良好，收入占比达63.01%，毛利率28.45%。
• 电力信息通信：随着智能电网建设推进，该板块成为新的业绩增长点，毛利率20.32%。
• 继电保护及柔性输电：技术实力业内领先，尤其在张北柔直项目中表现突出，毛利率36.14%。
• 海外及网外业务：受益于“一带一路”战略，有望拓展海外市场，IGBT市场潜力巨大，具备进口替代前景。

技术与人才优势

• 公司员工总数为6891人，本科及以上学历占比85.89%，研究生及以上学历占比42.61%，具备较强的技术研发能力。
• 研发投入保持在较高水平，研发费用率稳定在6%左右，助力公司持续创新。

未来发展预期

• 公司持续受益于电网投资和智能电网建设，业务增长动能充足。
• 在配网自动化覆盖率提升、特高压建设重启及信息通信业务拓展的推动下，公司有望实现稳定增长。
• 2018-2020年，公司归母净利复合增速预计为15.75%，发展势头稳健。

总结

国电南瑞凭借多次重组整合，已形成较为完整的智能电网产业链，具备较强的技术实力和市场竞争力。公司在配网改造、特高压建设、信息通信及海外市场拓展等方面具有显著优势，未来发展前景广阔。公司财务稳健，估值合理，具备长期投资价值。