深度报告-20211209-东北证券-国电南瑞-600406.SH-迎接智能电网浪潮_发力网外新方向_34页_2mb

国电南瑞公司深度报告总结

核心内容

国电南瑞（600406）是一家由国家电网控股的电力自动化与信息化领军企业，业务覆盖发电、输电、变电、配电、用电等电力系统全产业链。公司以电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块为主，业务结构持续优化，技术实力雄厚，是“十四五”期间新型电力系统建设的核心受益标的。

主要观点

1. 电网投资结构性景气

   • “十四五”期间，国家电网和南方电网分别计划投入3500亿美元和6700亿用于新型电力系统建设，重点包括特高压输电、调峰调频、电网信息化、智能配电网等领域。
   • 配电网投资占比显著提升，预计2025年城乡供电可靠率分别达到99.97%和99.88%。

2. IGBT和储能业务高速发展

   • 公司自2007年起研发IGBT，2021年已实现高压、中压系列自主IGBT产品在风电变流器和柔性直流换流阀中的应用，实现国产替代。
   • 储能业务布局全面，涵盖抽水蓄能二次侧成套系统、电化学储能电池管理系统等，助力电网调峰调频。

3. 网外业务拓展

   • 公司积极拓展轨道交通、工控自动化等网外业务，2020年已中标多条城市轨道交通项目，中标份额位列前三。
   • 随着“十四五”期间电网投资结构变化，公司网外业务预计持续增长。

关键信息

业务布局

• 电网自动化及工业控制：公司营收占比最高，达51%，毛利率约30%。
• 继电保护及柔性输电：营收占比19%，毛利率约40%。
• 电力自动化信息通信：营收占比18%，毛利率在25%-30%之间。
• 发电及水利环保：营收占比7%，毛利率较低。

财务预测

• 2021-2023年归母净利润：60.16/71.65/81.56亿元。
• PE估值：2021年为39.58倍，2023年预计为29.19倍。
• 营收增速：预计2021-2023年营业收入分别为444.10/516.53/571.70亿元，增速分别为15.34%/16.31%/10.68%。

市场表现

• 股价表现：2021年12月8日收盘价42.93元，6个月目标价46.2元。
• 市盈率：2021年为39.58倍，2023年预计为29.19倍。
• 市净率：2021年为6.30倍，2023年预计为5.06倍。

技术与研发

• IGBT技术：公司掌握IGBT核心技术，产品已应用于风电、光伏、储能等领域，预计未来需求进一步增长。
• 研发费用：公司研发费用率逐年上升，2021年Q3升至5.75%，体现了技术驱动的发展战略。
• 员工构成：技术人员占比维持在70%以上，保障研发实力。

配网与电表

• 配网自动化：公司中标一二次融合设备、HPLC通信单元等，2021年市占率约16%。
• 智能电表：2021年招标量达5205.6万只，单价显著提升，新标准下均价为200元/只，较2020年增长37%。

特高压发展

• 特高压项目：公司参与特高压直流项目，如白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江等，中标换流阀、二次设备等，市占率在关键设备领域领先。
• 特高压投资：预计“十四五”期间特高压投资约7000亿元，带动相关设备需求。

轨交与工控自动化

• 轨道交通：公司中标份额在轨交综合监控系统领域位列前三，2020年中标城市轨道交通项目。
• 工控自动化：公司技术可拓展至轨道交通自动化、工控自动化等领域，未来有望成为新增长点。

风险提示

• 电网投资不及预期：若电网投资未达预期，将影响公司业绩。
• 网外业务拓展不及预期：轨道交通、工控自动化等业务发展可能受阻。
• IGBT产业化进程不及预期：IGBT在新能源领域的应用可能受技术或市场因素影响。
• 业绩预测和估值判断不达预期：公司盈利和估值可能受市场环境影响。

图表目录

• 图1：公司股权变迁
• 图2：公司主营业务构成（2020）
• 图3：公司主营业务及全资/控股子公司
• 图4：公司营收/净利润增速
• 图5：电网投资额
• 图6：电网及网外营收/增速
• 图7：公司在手/新增订单
• 图8：公司/可比公司毛利率
• 图9：公司期间费用率
• 图10：公司员工专业构成人数（2020）
• 图11：公司/可比公司应收账款周转率
• 图12：我国电力工程投资分布
• 图13：我国配电自动化覆盖率
• 图14：配电自动化系统示意图
• 图15：配网招标额占比
• 图16：公司2021在融合终端招标中市占率
• 图17：国网电能表招标量
• 图18：新一代电能表技术确定周期
• 图19：新一代电能表功能示意图
• 图20：新能源车保有量和车桩保有量
• 图21：运营商充电桩保有量占比
• 图22：国家电网充电桩招标市占率
• 图23：新一代调度系统示意图
• 图24：全国累计新增220kV以上变电设备容量
• 图25：国家电网2020-2021前五次变电设备招标情况
• 图26：公司在变电保护类招标中占比（2021前五次）
• 图27：公司在变电监控类招标中占比（2021前五次）
• 图28：电力信息化投资规模
• 图29：公司电力自动化信息通信业务示意图
• 图30：信息化服务类中标份额（2020）
• 图31：信息化硬件类中标份额（2020）
• 图32：数字化服务类中标份额（2021前两次）
• 图33：数字化设备类中标份额（2021前两次）
• 图34：2016-“十四五”期间特高压开工数量
• 图35：特高压各环节投资占比
• 图36：特高压项目设备价值量占比
• 图37：直流特高压设备格局
• 图38：IGBT应用分类
• 图39：特高压换流阀
• 图40：内部示意图
• 图41：国内光伏集中/分布式累计装机规模
• 图42：国内风电新增装机规模（GW）
• 图43：抽水蓄能累计装机规模（GW）
• 图44：2016-2020年全国铁路/高铁营业里程（万公里）
• 图45：2015-2020年中国城市轨道交通建设投资（亿元）
• 图46：轨交行业投资构成
• 图47：公司在轨道交通领域布局

表格目录

• 表1：国电南瑞2020年在部分省/市配网物资中标情况
• 表2：电能表单价
• 表3：国电南瑞中标情况
• 表4：国电南瑞充电桩中标情况
• 表5：一轮替换周期中各级调度产值系统空间测算
• 表6：国电南瑞在2021年部分调度类软硬件中标情况
• 表7：公司2021前四次变电保护类设备中标情况
• 表8：公司2021前四次变电监控设备中标情况
• 表9：公司2021变电通信设备中标情况
• 表10：公司在2021前三次电网数字化项目招标的中标情况
• 表11：“十四五”期间已规划7条特高压直流项目
• 表12：国电南瑞部分2021年特高压中标情况
• 表13：常规直流与柔性直流对比