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中国经济发展与市场分析总结

核心内容

本文分析了2017年中国经济发展的几个关键方面，包括经济增长、房地产市场、企业盈利以及市场风格分化。通过数据分析与宏观视角，作者指出供给侧改革、外需改善、资产周转率提升以及金融去杠杆对经济和市场的影响。

主要观点

1. 经济增长：被掩盖的复苏

• 2016年6月以来，全球经济进入周期性恢复，带动中国出口增长，推动经济增速提升。
• 但由于供给侧改革的实施，中国工业增加值增速被抑制，经济增长表现未能完全反映真实复苏。
• 通过对比限产与非限产行业，发现供给侧改革显著降低了限产行业增速，而其他行业增速回升，显示经济增长被“掩盖”。
• 若无供给侧改革，2016年GDP增速可能达到7.5%以上，但实际增速仅为6.7%左右。
• 中国出口反弹是需求恢复的主要动力，而非基建或房地产。

2. 房地产市场：去库存完成，支撑作用显现

• 房地产市场经历了三年多的调整，存货去化已基本完成，成为经济复苏的重要支撑。
• 2017年三季度，上市房地产企业存货水平已低于2009年，房地产市场正逐步恢复。
• 尽管房地产销售增速仍有下行压力，但去库存完成后，未来销售和投资将出现反弹。

3. 企业盈利：销售利润率与资产周转率的分化

• 周期性行业销售利润率已接近历史高点，但后续将回归均值，不再显著提升。
• 资产周转率则处于上升通道，成为企业盈利改善的关键因素。
• 制造业投资增速仍较低，短期内难以带动资产周转率大幅上升，但出口、房地产和消费的改善仍可支撑经济。
• 企业盈利改善将主要依赖资产周转率提升，而非销售利润率。

4. 市场风格：流动性紧缩与基本面分化

• 市场风格分化是由于流动性紧缩和基本面分化共同作用的结果。
• 2017年金融去杠杆导致广谱流动性收紧，推动了市场风格的显著分化。
• 基本面分化（如供给侧改革改善部分行业盈利）和趋势投资行为（追涨杀跌）加剧了风格分化。
• 随着去杠杆边际放缓，市场风格分化可能有所缓解。

关键信息

一、被掩盖的增长

• 供给侧改革的影响：限产行业工业增加值增速从6.3%降至1%左右，而非限产行业则加速至8.8%。
• 外需改善：全球工业生产增速自2016年二季度起显著回升，推动中国出口反弹，带动需求恢复。
• 数据对比：若无供给侧改革，2016年GDP增速可能达7.5%以上，但实际增速仅6.7%。
• 经济周期性恢复：经济复苏主要来自外需，而非内需。

二、房地产趋势

• 去库存完成：房地产市场存货已基本去化完毕，三、四线城市库存水平低于长期合意水平。
• 未来投资反弹：随着库存去化结束，房地产销售和投资可能在未来出现反弹。
• 市场表现：房地产市场对经济的支持作用将逐步显现。

三、销售利润率与资产周转率

• 销售利润率：已接近历史高点，但后续将波动下行，回归均值。
• 资产周转率：自2016年下半年以来持续回升，成为盈利改善的主要驱动力。
• 制造业投资：增速仍较低，短期内难以带动资产周转率显著提升。
• 资产增速与投资关系：企业资产增速与制造业投资密切相关，但当前增速处于低位。

四、市场风格

• 历史风格分化：2003年、2010年、2013年、2017年四次市场风格分化，均与流动性紧缩有关。
• 金融去杠杆：2017年流动性显著收紧，导致市场风格分化。
• 趋势投资影响：追涨杀跌行为加剧了市场分化。
• 去杠杆边际改善：2018年可能去杠杆速度放缓，流动性收紧压力减轻，市场风格分化有望缓解。

风险提示

1. 金融去杠杆操作失当可能引发市场冲击。
2. 外围经济恢复的持续性存在不确定性。

附：产能过剩分析

• 产能过剩行业：集中在煤炭、黑色和有色金属产业链，国有资本占比高，抑制市场出清。
• 定量测量：通过毛利率和ROA与长期均值的背离程度判断产能过剩，筛选出5个严重产能过剩行业。
• 结构性问题：产能过剩不仅是周期性现象，更是结构性问题，国有资本集中阻碍市场自发出清。

分析师信息

• 高善文：首席经济学家，安信证券研究中心。
• 姚学康：高级宏观分析师。
• 郭雪松：高级宏观分析师，曾任职国家统计局。

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