20140505-广发证券-森源电气-002358.SZ-传统业务保持优势_光伏点燃新一轮增长_19页_1mb

森源电气（002358.SZ）总结

核心内容

森源电气是一家专注于电力系统设备制造的企业，其主要业务涵盖开关成套设备、高压元件、电能质量治理设备等。公司近年来在传统业务基础上，积极拓展新能源领域，尤其在光伏和电能质量产品方面取得显著进展，有望成为公司新的增长点。

主要观点

1. 光伏业务突破

   • 2014年4月，公司200MWp光伏电站项目获批，签订600MWp框架协议，预计未来三年光伏业务将实现高速增长。
   • 光伏电站采用EPC模式，有望提高盈利水平，高于行业均值约10%。
   • 光伏项目自配套比例达15%，成本优势明显，预计净利润率可达15%。

2. 新能源路灯业务发展迅速

   • 公司风光互补新能源路灯产品在市政领域应用广泛，2013年销售额达1.7亿元，同比增长70%。
   • 采用EMC合同能源管理模式，政府每年支付电费节省的80%作为收入，公司有望在“村村亮”等项目中获得大量订单。

3. 电能质量产品技术领先

   • APF产品销售额复合增速达105%，2013年营收1.5亿元，毛利率超40%。
   • TWLB项目获得发改委补贴，技术领先，预计年销售收入达9亿元，净利润1.6亿元。

4. 成套设备业务保持优势

   • 成套设备是公司主要收入来源，占整体收入70%以上，近三年销量年均增长超30%。
   • 与中信国安集团战略合作，预计2014年将贡献约5.6亿元收入，未来有望拓展智能楼宇市场。

5. 盈利预测与投资评级

   • 2014-2016年EPS分别为1.15、1.83和2.70元，合理价值为35元，维持“买入”评级。
   • 公司盈利质量高于行业，经营性现金流改善，财务健康度显著优于行业平均水平。

关键信息

光伏业务进展

• 兰考200MWp项目预计2014年完成建设。
• 签订600MWp框架协议，项目总投资约60亿元，建设周期不超过36个月。
• 未来三年光伏业务预计分别贡献净利润0.9亿、3亿、3.9亿元。

新能源路灯业务

• 产品适用于偏远地区，无需铺设线缆，节省电费支出。
• 2013年销售额1.7亿元，2014年有望贡献8-10亿元收入。
• 采用EMC模式，政府支付电费节省的80%作为收入。

电能质量产品

• APF产品销售额年复合增速达105%，2013年营收1.5亿元，毛利率超40%。
• TWLB项目为国内首创，2013年获得2850万元财政补贴，预计年销售收入9亿元，净利润1.6亿元。

成套设备业务

• 公司在国家电网招标中中标份额高于行业平均，2013年中标份额约4.2%。
• 与中信国安集团合作，预计2014年贡献约5.6亿元收入，2016年将达11.1亿元。

财务表现

• 2013年营业收入13.2亿元，同比增长33%；净利润2.6亿元，同比增长35%。
• 流动比率、速动比率逐年提高，资产负债率下降，财务健康度优于行业。
• 2014年预计经营性现金流为422百万元，净利润471百万元，EPS 1.15元。

风险提示

• 光伏电站建设进度低于预期的风险。
• 新能源汽车市场发展不达预期的风险。

结论

森源电气在传统业务基础上，积极布局新能源领域，光伏和新能源路灯业务成为未来增长的重要引擎。公司凭借技术优势和战略合作，有望在新能源市场占据领先地位，同时在电能质量产品领域保持竞争优势。财务健康度良好，盈利质量高于行业，未来增长潜力大，维持“买入”投资评级。