20131211-安信证券-森源电气-002358.SZ-三足格局形成_打造全面配网能源解决方案供应商_26页_1mb

森源电气（002358.SZ）深度分析总结

核心内容

森源电气是一家从单一配网一次设备供应商发展为涵盖配网一次、电能质量管理和新能源业务的综合解决方案提供商。公司业务结构多元化，具备良好的市场拓展能力和技术优势。

主要观点

1. 中压开关柜市场前景广阔：

   • 公司的中压开关柜业务在2013年1-9月实现37%的同比增长，行业表现优异。
   • 随着城镇化建设的推进，中压开关柜市场将在2014年迎来新一轮增长，公司凭借资金和渠道优势有望加快行业集中度提升。

2. 电能质量管理成为趋势：

   • 电能质量问题日益突出，谐波和无功治理需求增长。
   • 公司APF产品已在轨道交通、电动汽车充放电站和精密制造领域取得市场突破。
   • 新产品TWLB在大负荷客户中具有技术和成本优势，预计在铁路、钢铁和电解铝行业率先推广。

3. 新能源业务发展潜力大：

   • 公司以2.19亿元现金收购森源新能源，对应7.6倍PE和3.2倍PB，盈利能力强。
   • 2014年预计贡献6000万元净利润，增厚公司业绩20%-25%。
   • 森源新能源专注于分布式发电系统，包括风光互补路灯和光伏发电系统，2013年新签订单达3.4亿元，同比增长562%。

关键信息

财务数据（单位：百万元）

盈利和估值

投资建议与风险提示

• 投资建议：上调评级至“买入-A”，目标价32元，对应2014年30倍市盈率。
• 风险提示：
  1. 分布式光伏市场推进速度不达预期。
  2. 城镇化建设进度不达预期。
  3. TWLB推广进度不达预期。

业务分析

1. 中压开关柜业务

• 市场地位：森源电气是中压开关柜行业的龙头，市场份额在两个电压等级均处于行业第二。
• 产品结构：公司主要生产金属封闭中置柜（KYN系列），主要客户为工业客户和电网公司。
• 行业趋势：随着城镇化推进，城市配网投资将加快，中压开关柜市场集中度将提高，公司有望受益。

2. 电能质量管理业务

• 市场潜力：电能质量管理市场空间巨大，TWLB在铁路、钢铁和电解铝行业具有显著优势。
• 技术优势：TWLB采用有载调压开关和晶闸管控制电抗器，具备良好的动态调节能力和耐受冲击能力。
• 市场前景：全国铁路行业潜在市场规模达120-180亿元，冶金行业潜在规模超100亿元。

3. 新能源业务

• 收购情况：公司现金收购森源新能源91.6%股权，对应3.2倍PB和7.6倍PE。
• 主要业务：风光互补路灯和光伏发电系统。
• 市场表现：
  • 风光互补路灯业务2012-2013年营收增速分别为2600%和3000%，毛利率达38%。
  • 光伏发电系统具备系统集成能力，公司已具备客户资源和配套能力。

市场前景与政策支持

• 政策推动：国家出台多项政策支持光伏发电和分布式能源发展，包括电价补贴、金融支持和项目管理规范。
• 成本下降：光伏制造企业因市场竞争和技术进步，度电成本大幅下降，为分布式发电市场打开空间。
• 市场潜力：分布式发电市场潜力远超集中式，公司有望在河南地区占据优势地位。

总结

森源电气凭借在中压开关柜、电能质量管理和新能源业务上的综合布局，具备显著的竞争优势和市场潜力。公司产品技术先进，市场拓展能力强，未来在城镇化、新能源和电能质量管理领域将有更大发展空间。随着政策支持和市场集中度的提高，公司有望持续增长并提升盈利能力。