20131112-申万宏源-森源电气-002358.SZ-管理层激励凝聚人心_成套开关柜民营龙头格局隐现_16页_639kb

森源电气（002358）调研报告总结

核心内容

森源电气作为中低压成套开关柜行业的领先企业，凭借其出色的管理能力、资金实力、自动化生产水平及销售渠道优势，有望成为行业内的民营龙头企业。公司同时在电能质量治理领域拥有丰富的产品线，未来市场空间广阔。此外，森源集团作为其唯一上市平台，将集中资源支持公司发展，增强其市场竞争力。

主要观点

• 行业需求增长：国内中压开关柜年市场需求超过400亿元，受益于配电网和轨道交通建设投资的持续加大，行业需求将持续增长。
• 公司竞争力突出：森源电气在财务指标（如毛利率、净利率、ROIC、ROE等）方面优于大多数可比公司，显示出其较强的盈利能力与运营效率。
• 销售渠道完善：公司在国内27个省市设有项目部或办事处，成功实现跨区域扩张，市场份额逐步提升。
• 自动化与自配套优势：公司投入大量资源建设自动化生产线和自配套体系，提高了产品质量和盈利水平。
• 定增项目增强资金实力：2013年公司完成定向增发，募集资金6.98亿元，用于电能质量治理及高压开关柜设备项目，提升了公司资金实力和市场竞争力。
• 管理层激励机制：公司推出为期三年的管理层激励方案，与业绩挂钩，有助于提升管理层积极性和公司业绩增长。
• 盈利预测与估值：预计公司2013-2015年每股收益分别为0.65、0.91、1.21元，给予2014年26倍PE估值，目标价为24元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

市场数据

• 收盘价：18.6元（2013年11月11日）
• 一年内最高/最低价：18.69元 / 9.66元
• 上证指数/深证成指：2110 / 8169
• 市净率：3.8
• 息率：0.65
• 流通A股市值：2754百万元

基础数据

• 每股净资产：4.94元（2013年09月30日）
• 资产负债率：26.88%
• 总股本/流通A股：398百万 / 148百万
• 流通B股/H股：-/-

盈利预测（单位：百万元）

电能质量治理产品

• 公司开发出TWLB、APF等产品，覆盖10kV至0.4kV，适用于冶金、轨交、充电站等领域。
• TWLB预计2014年5月投产，形成240套产能，预计带来显著业绩增长。
• 国内工业谐波治理潜在市场容量超过500亿元，未来市场空间广阔。

管理层激励

• 激励方案基于年度销售收入、销售回款、毛利润、净利润等指标，需完成率不低于80%方可获得奖金。
• 未来三年业绩增速需达到30.25%、33.05%、27.54%。
• 销售回款和净利润增长需分别不低于22%和35%。

集团支持

• 森源集团为公司提供资源支持，推动“大电气”板块发展。
• 集团资源集中于上市公司，有助于其持续快速发展。

风险提示

• 行业竞争激烈可能导致毛利率下滑和费用率上升。
• 未来市场增长不及预期可能影响业绩表现。

估值分析

• PE（市盈率）：2013年为35.8倍，2014年为26.7倍，2015年为14.3倍。
• PB（市净率）：3.8倍。
• EV/EBITDA：2013年为17.6倍，2014年为13.5倍，2015年为10.3倍。

结论

森源电气凭借其在中低压成套开关柜领域的领先地位和丰富的电能质量治理产品线，有望在未来三年实现持续增长。公司通过管理层激励方案和集团资源支持，进一步增强其竞争力，目标价为24元，首次评级为“买入”。