深度报告-20211031-浙商证券-恩捷股份-002812.SZ-恩捷股份深度报告_隔膜龙头量利双升_卓越于新领航未来_30页_2mb

恩捷股份深度报告总结

核心内容

恩捷股份（002812）作为全球锂电湿法隔膜龙头，2020年全球市占率已达27%，国内湿法隔膜市占率45%。公司凭借规模、技术、设备和客户四大优势，持续提升市场地位，并通过前瞻布局铝塑膜业务，有望迎来第二增长曲线。报告指出，公司2021-2023年归母净利润预计分别为25.21亿元、49.98亿元和61.56亿元，对应EPS分别为2.84元、5.64元和6.95元，三年CAGR显著，预计2022年目标价为366.60元/股，上涨空间26%，给予“买入”评级。

主要观点

1. 量利双升：行业与公司协同增长

• 行业β：碳中和背景下，锂电需求持续增长，预计2025年全球隔膜需求达374.2亿平，5年CAGR达45%+。
• 公司α：公司为全球湿法隔膜龙头，2020年全球市占率27%，预计2022年提升至31%，未来有望达到50%。
• 供需结构：2022年全球隔膜存在约9亿平供需缺口，优质产能供不应求，推动售价反弹。

2. 利升：结构优化与成本控制

• 产品结构：涂覆膜性价比凸显，高单价涂覆膜占比持续提升。
• 客户结构：海外客户拓展顺利，单平售价提升。
• 成本控制：通过规模、技术、设备和客户优势形成闭环，有效降低各项成本。

3. 铝塑膜：新增长点

• 市场前景：铝塑膜主要用于高能量密度和高安全性的软包电池，预计2025年全球需求达10.57亿平，5年CAGR达45%+。
• 盈利潜力：3亿平铝塑膜产能预计在2024年为公司新增24亿净利润，全固态电池量产后的铝塑膜盈利可对冲隔膜盈利缺口，降低业绩下滑风险。

关键信息

财务预测

估值与投资建议

• 当前股价为291.74元。
• 2022年目标价为366.60元，对应65倍PE。
• 给予“买入”评级，基于公司业绩高成长的确定性。

结构清晰要点

1. 公司概况

• 业务布局：主营隔膜、BOPP膜、无菌包装、特种纸、烟标、铝塑膜等。
• 核心业务：隔膜业务占比持续提升，2020年达68%，为公司主要收入来源。
• 股权结构：李晓明家族持有46.57%股权，注重股权激励，绑定核心技术人员。

2. 行业特性

• 碳中和推动：全球主要经济体提出碳中和目标，新能源车、储能、消费电子需求高增。
• 湿法为主流：湿法隔膜在性能、性价比上优于干法，预计未来市占率进一步提升。
• 技术壁垒高：隔膜为四大材料中技术壁垒最高，高性能产品需高精工艺。
• 重资产行业：隔膜为重资产行业，资产周转率最低，但销售净利率高。

3. 竞争优势

• 规模优势：通过内生扩产与外延并购，产能规划超100亿平，市占率持续提升。
• 技术优势：管理层和研发团队具备深厚背景，研发投入领先，良品率大幅提升。
• 客户优势：绑定全球主流电池厂商，如宁德时代、比亚迪、LG化学、松下等，保障订单和产品性能。
• 设备优势：与全球设备龙头深度绑定，掌握产线整合调试能力，提升效率和良品率。

4. 边际增长点

• 铝塑膜业务：作为新增长点，预计2025年需求达10.57亿平，带来显著盈利增长。
• 市场空间：软包电池和半固态电池的发展将推动铝塑膜需求，公司具备先发优势。

风险提示

• 下游需求不及预期。
• 竞争加剧，市场份额拓展不及预期。
• 铝塑膜量产进度和客户拓展不及预期。
• 全固态电池量产时间大幅提前，可能影响铝塑膜需求释放节奏。

图表摘要

• 图1：恩捷股份投资故事：隔膜龙头量利双升，卓越于新领航未来。
• 图2：恩捷股份历史复盘。
• 图3：股权结构与业务布局。
• 图4：营收构成。
• 图5：隔膜占电池成本12%。
• 图6：国内隔膜市场竞争格局。
• 图7：国内湿法隔膜竞争格局。
• 图8：营收以膜类为主，18年并表营收迅速增长。
• 图9：20年归母净利润增速放缓，21年Q2双倍增长。
• 图10：利润率稳步上升。
• 图11：管理销售降本对冲财务支出。
• 图12：各国碳排放与政策。
• 图13：新能源车销量预测。
• 图14：22年优质隔膜供不应求。
• 图15：湿干法隔膜价差缩小。
• 图16：湿法隔膜占比提升。
• 图17：涂覆膜性价比提升。
• 图18：涂覆膜渗透率情况。
• 图19：隔膜毛利率最高。
• 图20：重资产行业价值来自销售净利率。
• 图21：影响成本的关键指标。
• 图22：四大优势构筑闭环。
• 图23：恩捷股份全球市占率提升。
• 图24：相关研发经验加速技术进步。
• 图25：研发投入大幅领先。
• 图26：研发费用率稳步上升。
• 图27：全球主流电池厂商均为公司客户。
• 图28：设备与工艺适配性高。

总结

恩捷股份凭借湿法隔膜龙头地位、技术优势、设备整合能力及客户绑定，实现量利双升。随着碳中和政策推动，隔膜需求快速增长，公司通过产能扩张和成本控制，持续提升市占率和盈利能力。铝塑膜作为新增长点，预计带来显著利润增长，为公司未来提供第二增长曲线。报告认为，公司具备高成长性，给予“买入”评级。