建筑建材行业复盘系列玻璃篇：当我们站在盈利高点附近-20180626-华泰证券-16页-1mb

玻璃行业研究总结

核心内容概述

本报告分析了玻璃行业的周期性特征，指出玻璃作为强周期性行业，其股价表现与宏观经济、房地产需求以及供需关系密切相关。当前市场对玻璃行业盈利前景过度悲观，但实际供需格局良好，盈利可能不会出现显著恶化。通过分析历史数据，报告认为未来玻璃行业盈利有三种情景：盈利小幅回调但维持高位、盈利创新高、盈利显著恶化。前两种情景发生的概率较高，因此玻璃企业股票具备一定的配置价值。

主要观点

• 玻璃行业周期性显著：玻璃行业与宏观经济周期波动近似一致，其股价表现与沪深300指数有较强的正相关性，且在多轮上涨行情中表现出顺周期属性。
• 市场情绪影响估值：在2005-2007年的第一波行情中，玻璃指数上涨主要由估值提升驱动，而非盈利增长；而在2009-2011年和2014-2018年的第二波和第三波行情中，盈利驱动是主要因素。
• 玻璃价格与供需关系密切相关：玻璃现货价格与玻璃指数相关性达66%，比期货价格更具参考意义。玻璃价格是表征供需关系的重要指标，能够有效反映行业景气度。
• 盈利预测与估值判断：未来8个季度的盈利增速预期对玻璃估值影响较大，当前玻璃行业盈利处于高位，且具备继续上升的潜力。
• 旗滨集团表现突出：作为玻璃原片龙头，旗滨集团具备较强的扩张能力和盈利能力，尽管2011年因市场环境不佳而表现较差，但整体来看其表现优于行业平均水平。

关键信息

行业评级

• 建材行业：中性（维持）
• 玻璃Ⅱ行业：增持（维持）

旗滨集团投资建议

• 投资评级：买入
• EPS预测（2018-2020年）：0.62 / 0.64 / 0.70 元
• 合理PE区间（2018年）：11 - 12x
• 目标价：6.82 - 7.44 元

盈利情景分析

1. 盈利规模小幅回调但维持高位：概率较高
2. 盈利规模创新高：概率次之
3. 盈利规模显著恶化：概率较低

供需格局分析

• 需求：房地产需求占玻璃下游需求的70%以上，整体较为稳定。
• 供给：2018年预计玻璃产能将缩减约7964吨/天，包括环保政策影响和冷修产能减少。
• 高景气持续性：预计玻璃行业高景气状态将好于2011年，盈利有望维持高位或进一步提升。

行业走势分析

• 三波主要上涨行情：

  • 第一波（2005-2007）：估值驱动，盈利提升仅11%，估值提升274%，贡献比3.38倍。
  • 第二波（2009-2011）：盈利驱动，估值下降59%，盈利提升233%，贡献比0.12倍。
  • 第三波（2014-2018）：盈利驱动，估值下降44%，盈利提升419%，贡献比0.11倍。

• 玻璃指数与沪深300对比：

  • 在2014-2018年期间，玻璃指数涨幅达317%，远超沪深300的149%。
  • 2011年之后，玻璃指数调整但市盈率未明显下滑，说明市场调整主要由盈利变化驱动。

关键指标分析

• 玻璃价格与指数关系：玻璃现货价格与玻璃指数相关性较高，为66%，比期货价格更具参考意义。
• 成本影响：纯碱价格上涨与玻璃价格上涨同步，可能反映需求强劲；石油焦价格与玻璃指数相关性较弱，为-0.16。
• 毛利与股价关系：行业平均毛利与股价表现有较强正相关性，但利润数据滞后，对股价预测意义有限。
• 盈利预期影响：未来8个季度的盈利增速预期对估值影响较大，是判断股价走势的重要因素。

风险提示

• 宏观经济下滑：若地产新开工、投资增速、竣工增速超预期下滑，将严重影响玻璃需求。
• 原材料价格波动：如纯碱价格大幅上涨，将压缩玻璃企业的利润空间。
• 政策影响：环保政策及供给侧改革可能导致产能收缩，进而影响盈利水平。

重点推荐股票

行业与股票表现

• 玻璃指数成分股表现：中国巨石、南玻A、金晶科技等公司表现较好，但多数玻璃公司未能获得显著的风险溢价。
• 旗滨集团历史表现：尽管2011年上市后表现不佳，但整体上已基本收复损失，成为国内玻璃原片龙头之一。

图表目录摘要

• 图表1：玻璃指数与沪深300指数表现对比
• 图表2：玻璃指数三波上涨行情中估值、盈利贡献比情况
• 图表3：2005-2007年无风险利率走势
• 图表4-5：玻璃指数与重碱、石油焦价格对比
• 图表6-7：玻璃行业平均毛利与玻璃指数、沪深300对比
• 图表8-9：玻璃指数与现货、期货价格对比
• 图表10-11：盈利增速对估值的影响
• 图表12：2011年前后玻璃价格与指数走势
• 图表13-14：房屋竣工与新开工相关关系及增速变化
• 图表15：玻璃产能变化原因及规模
• 图表16-17：玻璃行业盈利情景及未来增速预测
• 图表18：玻璃Ⅱ成分股上市后表现汇总
• 图表19-24：旗滨集团财务指标与产能变化情况
• 图表25：旗滨集团产线冷修情况

结论

当前玻璃行业盈利处于高位，市场对未来的盈利预期过于悲观，但实际供需格局良好，盈利回落的可能性较低。旗滨集团作为行业龙头，具备较强的竞争力和盈利潜力，其股票表现具有配置价值。投资者应关注未来8个季度的盈利增速预期，以判断估值变化。