20170412-广发证券-飞亚达A-000026.SZ-国内腕表龙头_受益名表复苏_业绩有望大幅改善_28页_2mb

飞亚达A（000026.SZ）总结

核心内容概述

飞亚达A是中航工业集团控股的国内腕表龙头企业，采取“品牌+渠道”双轮驱动的商业模式，主营业务包括自有品牌飞亚达的研发、设计、制造和销售，以及世界名表连锁零售业务（亨吉利）和物业租赁业务。公司受益于名表行业复苏，业绩有望显著改善，同时受益于中航系国企改革，具备良好的发展前景。

主要观点

1. 行业复苏态势明显：自2016年下半年起，国内名表市场呈现回暖趋势，进口手表数量和金额显著增长，人民币贬值及海淘成本上升促使消费需求回流，中产阶层扩大和消费力提升为中高端腕表市场带来持续增长动力。
2. 飞亚达业绩逐步改善：2016年公司营收和净利润增速有所收窄，但随着行业回暖，2017年一季度净利润增长60%-70%，业绩有望持续改善。
3. 亨吉利转型成效显著：亨吉利从“名表零售服务商”向“名表全面服务商”转型，新增维修业务，毛利率提升，单店产出增长，业绩弹性大。
4. 自有物业价值丰厚：公司拥有多个自有物业，其中部分为商业用途，估值较高，未来资产价值有望进一步释放。
5. 国企改革预期强烈：中航工业集团持续剥离非主业资产，飞亚达作为集团消费品业务的上市公司，存在较强国改预期，有望提升治理结构和经营效率。

关键信息

行业复苏与驱动因素

• 短期因素：人民币贬值、海淘成本提高，促使海外消费需求回流。
• 中长期因素：中产阶层扩大及消费力提升，带动中高端腕表市场增长。
• 行业数据：
  • 2016年瑞士钟表出口中国地区销售额连续5个月逆势增长。
  • 2016年我国手表销售金额同比增长3.79%，销售量增长5.48%。
  • 2017年1月，飞亚达进口手表数量同比增速达45.75%，金额增速达19.35%。

公司业务结构

• 飞亚达表：公司自有品牌，收入占比逐年提升，从2013年的22.27%提升至2016年的30.21%，毛利率稳定在67.13%-68.13%。
• 亨吉利名表业务：全国最大的名表分销商之一，2016年收入19.74亿元，净利润2766万元，同比大增81.14%。2017年一季度收入同比增长10%+，业绩有望显著改善。
• 物业租赁：2016年收入占比3.33%，公司自有物业估值丰厚。

财务预测与估值

• 盈利预测：
  • 2017-2019年收入分别为32.76亿、35.3亿、38.13亿，同比增长9.4%、7.7%、8%。
  • 2017-2019年归母净利润分别为1.63亿、2.04亿、2.4亿，同比增长47.2%、25.2%、17.8%。
• 估值指标：
  • 2017-2019年PE分别为36.7倍、29.3倍、24.9倍。
  • 2017-2019年EV/EBITDA分别为15.75倍、13.20倍、10.93倍。
• 投资建议：首次覆盖，给予买入评级。

国企改革与经营效率

• 中航工业集团：资产庞大，业务涵盖航空、贸易、地产、金融等，2016年起逐步剥离非主业资产，飞亚达作为集团消费品业务的上市公司，存在较强的国改预期。
• 经营效率提升：亨吉利通过优化布局和新增维修业务，毛利率稳步提升，单店产出增加，资产运营效率提高。

品牌与渠道

• 飞亚达：拥有自主品牌飞亚达和唯路时，以及授权品牌Jeep，渠道覆盖全国3000多个网点，全球化布局初步成型。
• 亨吉利：全国250家门店，2016年收入19.74亿元，毛利率25.66%，成为国内最大的名表分销商之一。
• 市场定位：飞亚达表聚焦三四线城市消费升级，亨吉利转型“名表全面服务商”，受益行业复苏。

风险提示

1. 行业复苏不及预期；
2. 经营效率提升不显著；
3. 国企改革进程缓慢。

图表索引（关键图表）

• 图1：“品牌+渠道”商业模式
• 图2：飞亚达历史沿革
• 图3：飞亚达股权结构
• 图4：中航工业集团资产梳理
• 图5：中航系国改进程
• 图6：飞亚达营业收入及增速
• 图7：飞亚达净利润及增速
• 图17：2012/1-2017/2我国手表进口数量、金额月度同比增速
• 图21：瑞士钟表出口中国地区销售额连续5个月逆势正增长
• 图25：亨吉利授权合作品牌
• 图35：2010-2016年飞亚达表收入及增速
• 图42：飞亚达航天用表多次征战太空
• 图43：飞亚达表连续6年进驻巴塞尔国际钟表展
• 图46：飞亚达与阿里合作“印”系列轻智能腕表
• 图47：唯路时各系列设计风格一览
• 图48：68站公司主营JEEP手表

盈利预测分拆

资产负债表（单位：百万元）

利润表（单位：百万元）

现金流量表（单位：百万元）

总结

飞亚达A作为国内腕表龙头，受益于名表行业复苏，业绩有望显著改善。亨吉利转型“名表全面服务商”成效显著，单店产出和毛利率提升，维修业务市场空间广阔。公司自有物业价值丰厚，具备资产重估潜力。中航系国企改革预期强烈，有望提升经营效率和治理结构。短期行业复苏与中长期中产阶层扩张将共同推动公司业绩增长。