电力行业信用深度报告：关注电力主体资质下沉机会-20190918-华泰证券-19页_2mb

电力行业信用深度报告总结

核心内容概览

本报告主要分析了中国电力行业的信用状况及投资机会，重点包括电力行业发债主体结构、行业格局、盈利模式、财务状况及风险提示等方面。电力行业作为国家重要的基础行业，以央企和地方国企为主导，整体格局较为稳定，但面临需求下行、补贴退坡等多重风险。

主要观点

1. 行业格局稳定

   • 电力行业发债主体以央企和地方国企为主，AAA评级主体占比超过50%，行业竞争地位主要由股权背景、规模和区域地位决定。
   • 电力行业整体格局稳定，但部分边缘国企存在信用风险，需重点关注其债务负担。

2. 国内发电仍以火电为主

   • 截至2018年末，火电装机容量占比约58.22%，发电量占比约73.32%，仍为发电主力。
   • 火电盈利受电价刚性和煤价上涨影响较大，2016年以来盈利压力明显，政策上通过提高上网电价缓解短期压力，但长期仍需关注市场化交易改革进展。

3. 非火电占比逐年提升

   • 水电、风电、光伏等清洁能源装机容量快速增长，但面临补贴退坡压力。
   • 水电具有较高的毛利率，但费用压力较大；风电和光伏则因资源禀赋限制，平均利用小时数较低，需关注弃风、弃光问题。

4. 核电行业格局稳定

   • 核电运行机组集中在三大央企集团，审批重新放开，华能集团将涉足核电。
   • 核电设备利用小时数较高，运行稳定，但准入门槛高，发展受限。

5. 电力发债主体信用资质分析

   • 电力行业发债主体以AAA和AA+为主，AA+评级主体共26家，其中央企10家、地方国企14家、民企2家。
   • AA+评级主体中，部分企业盈利依赖投资收益和政府补助，需关注其可持续性。

6. 业务竞争力指标

   • 电力企业业务竞争力主要体现在股东背景、规模及设备平均利用小时数。
   • 装机容量和利用小时数反映企业市场地位和运营效率，尤其在火电领域。

7. 财务分析重点

   • 盈利结构多元，部分企业利润依赖非主业收入，如投资收益和政府补助。
   • 资产负债期限偏长期，负债率整体稳定，但需关注长期偿债能力。

关键信息

电力行业结构

• 发电结构：火电、水电、风电、光伏、核电等，其中火电仍占主导地位。
• 装机容量：2018年全国发电装机容量约19万亿千瓦，火电装机容量约11.06万亿千瓦。
• 发电量：2018年全国发电量约6.79万亿千瓦时，火电占比约73.32%。
• 利用小时数：火电平均利用小时数4361小时，水电3613小时，风电2095小时，光伏1115小时。

发债主体结构

• 主体评级：AAA评级主体50家，AA+评级主体26家，AA评级主体22家，BB评级主体1家。
• 发债规模：截至2019年9月6日，电力行业存量债约14518亿元。
• 企业属性：以央企、地方国企为主，其中央企49家、地方国企43家、广义民企7家。

财务指标分析

• 盈利结构：部分AA+电企主业利润偏低，利润主要来自非主业收入。
• 资产负债：非流动资产占比普遍较高，长期债务占总债务比重约67%-99%。
• 偿债能力：长期偿债能力为关键指标，需关注经营稳定性和融资渠道。

投资建议

• 关注资质下沉机会：中低评级主体中短久期债券仍有利差空间，永续债、非公开市场债存在流动性溢价。
• 注重资产结构与盈利能力：火电企业受煤价影响较大，需关注其盈利稳定性；水电企业毛利率高，但费用压力显著；风电和光伏需关注补贴退坡及利用效率。
• 关注区域电力供需：电力过剩区域弃电风险较高，需关注上网电量比例及区域电力需求情况。

风险提示

1. 需求下行风险：经济增速放缓可能影响电力需求。
2. 煤电去产能风险：煤价上涨对火电企业盈利造成压力。
3. 补贴退坡风险：风电、光伏企业面临补贴减少，需提升盈利能力。

图表目录（关键数据）

• 图表1：电力系统结构
• 图表2：我国电价结构示意简图
• 图表3：我国火电装机容量占比下降
• 图表4：国内发电量结构情况
• 图表5：我国不同能源发电企业平均利用小时数情况
• 图表6：煤炭去产能以来电企利润率大幅下滑
• 图表7：SW水电行业平均利润率情况
• 图表8：水电平均上网价格相对低廉
• 图表9：风电装机容量与增速
• 图表10：全国光伏电站建设并网情况
• 图表11：风电、光伏发电面临补贴退坡，政策鼓励平价上网
• 图表12：截至2019年6月末我国在运、在建核电机组情况
• 图表13：电力行业发债主体结构
• 图表14：电力发债主体样本情况
• 图表15：电力发债电厂区位及装机容量情况
• 图表16：2018年样本电企发电小时数数据
• 图表17：2018年样本电企上网电量及比例
• 图表18：2018年AA+电企利润总额及结构
• 图表19：电力发债主体盈利能力对比
• 图表20：AA+电力主体非流动资产科目/总债务情况
• 图表21：AA+电力主体长期债务/总债务情况
• 图表22：AA+电力发债主体偿债能力对比
• 图表23：电力行业信用债存量发行人分布情况
• 图表24：按行权计电力存量债未来到期分布
• 图表25：2019年电力发债主体新发债情况
• 图表26：电力主体新发债分期限、评级的平均票面和利差情况

结论

电力行业作为国家重要的基础行业，其信用状况与盈利模式紧密相关。火电仍为发电主力，但面临成本上升与盈利下滑的双重压力；水电、风电、光伏等清洁能源虽占比逐年提升，但盈利模式受政策影响较大，需关注补贴退坡与利用效率问题；核电行业格局稳定，但发展受限。整体来看，电力行业发债主体以央企和地方国企为主，AA+评级主体仍有投资机会，尤其在中低评级与中短久期债券领域，但需警惕信用风险与行业政策变化。