20171227-广发证券-四维图新-002405.SZ-车载芯片多领域存机遇_高精度地图深入布局_45页_3mb

报告摘要

四维图新 (002405.SZ) 业务布局与市场机遇分析总结

核心内容

四维图新通过收购杰发科技，完成了“芯片+算法+软件+地图”的全面业务布局，标志着其在汽车电子芯片领域的重要进展。杰发科技作为全球领先的车载信息娱乐系统（IVI）芯片及解决方案供应商，在后装市场占据显著优势，市场份额高达70%。四维图新利用杰发科技的技术积累，进一步拓展至AMP、MCU、TPMS等芯片市场，助力其在智能汽车和自动驾驶领域的布局。

主要观点

杰发科技重组完成：2017年3月，四维图新完成对杰发科技100%股权的收购，总对价为38.75亿元，其中现金对价为35.44亿元，股份对价为3.31亿元。杰发科技的加入使四维图新在汽车芯片领域具备更强的竞争力。
车载芯片市场机遇：车载芯片市场长期被国外厂商主导，但国产厂商如杰发科技凭借性价比优势已在IVI市场取得成功。随着国产化进程加快，杰发有望在AMP、MCU、TPMS等新领域实现突破。
高精度地图与自动驾驶布局：四维图新从2013年开始布局高精度地图，已实现20厘米绝对精度，并通过FastMap平台实现高精度地图的实时发布。公司计划利用高精度地图作为切入点，拓展自动驾驶领域，提升其核心能力。
盈利预测与估值：预计四维图新2017-2019年净利润分别为2.52亿、3.72亿、4.78亿，对应EPS分别为0.20元/股、0.29元/股、0.37元/股，市盈率（P/E）分别为135.79倍、92.15倍、71.75倍。公司维持“谨慎增持”评级。

关键信息

杰发科技基本情况

杰发科技成立于2011年，前身是联发科的汽车电子事业部，专注于车载信息娱乐系统芯片及解决方案。
杰发科技2016年实际完成净利润1.96亿，超出承诺利润4.81%。
公司主要产品为IVI芯片及解决方案，涵盖主芯片和适配产品。

汽车电子芯片行业发展

汽车智能化推动半导体市场增长，预计2015-2020年全球汽车半导体市场规模复合增速为4.8%。
中国作为全球最大汽车市场，2015年汽车半导体市场规模为46亿美元，预计2020年将达80亿美元，复合增速为11.6%。
国内汽车电子国产化政策支持，推动自主厂商发展。

IVI芯片市场布局

杰发科技在IVI后装市场占据70%份额，主要客户包括华阳、飞歌、路畅等。
前装市场方面，杰发已进入部分自主品牌车厂，如北汽、奇瑞、比亚迪、吉利等。
预计2017-2020年，杰发IVI芯片在前装市场营收分别为9100万、13700万、19400万、25100万；在后装市场营收分别为5.51亿、5.89亿、6.37亿、6.76亿。

AMP芯片市场

AMP芯片是汽车音响系统的核心，主要由ST和东芝主导市场。
杰发计划从后装市场切入，推出AC7315、AC7335、AC7325等产品，价格策略为高性价比。
预计2017-2020年，杰发AMP芯片在前装市场营收分别为176万、478万、1239万、2108万；在后装市场营收分别为167万、1752万、3735万、5942万。

MCU芯片市场

MCU是汽车电子的重要组成部分，应用广泛，瑞萨和恩智浦占据主要市场份额。
杰发计划从车身控制领域切入，如电动座椅、雨刷、天窗等，产品以低功耗、低成本为主。
2017年CES展会上，四维图新展示了其首款车身控制MCU芯片，显示其在MCU领域的布局。

TPMS芯片市场

TPMS（胎压监测系统）芯片位于产业链上游，受政策驱动需求增长。
我国已出台强制性TPMS装配政策，预计带来政策红利。
杰发正加快TPMS芯片研发，有望分享政策红利，预计2018年推出芯片。

风险提示

杰发科技与四维图新整合不达预期。
前装市场面临激烈竞争。
高精度地图商业模式尚不清晰。
当前估值无明显优势。

图表索引

图1：杰发科技完善四维图新产业布局
图2：杰发科技车载芯片演进路径
图3：杰发科技商业模式
图4：汽车半导体按芯片种类分类
图5：汽车半导体按下游应用领域划分
图6：汽车电子国产化政策支持汇总
图7：车载信息娱乐系统演进趋势
图8：IVI系统架构图
图9：杰发科技IVI芯片架构图
图10：杰发IVI芯片产品演进进程
图11：2014年中国车载芯片后装市场份额
图12：汽车音响系统架构
图13：ST AMP产品线齐全
图14：MCU在汽车电子比重
图15：汽车中的MCU
图16：2015年全球汽车MCU市场份额
图17：恩智浦汽车MCU产品线概览
图18：车用MCU数量按细分领域划分
图19：瑞萨车窗控制MCU架构图
图20：瑞萨雨刷器MCU架构图
图21：四维图新在2017 CES 展示最新车身MCU芯片
图22：TPMS胎压监测架构图
图23：TPMS系统内部结构图
图24：TPMS产业链角色
图25：强制性国家标准GB26149-2017正式发布
图26：杰发科技涉及的车载芯片领域
图27：自动驾驶不同级别对数据精度内容的差异
图28：Here绘制的高精度地图
图29：欧洲标准化组织定义LDM地图数据
图30：四维图新HAD地图

盈利预测

年份	营收（百万元）	增长率（%）	EBITDA（百万元）	净利润（百万元）	增长率（%）	EPS（元/股）	市盈率（P/E）	市净率（P/B）	EV/EBITDA
2015A	1,506.15	42.22%	324.20	130.16	10.77%	0.183	212.07	10.86	79.80
2016A	1,585.31	5.26%	317.90	156.57	20.29%	0.147	131.81	7.39	59.56
2017E	2,317.48	46.18%	304.92	252.36	61.18%	0.197	135.79	5.10	93.37
2018E	3,005.13	29.67%	419.61	371.88	47.36%	0.290	92.15	4.83	67.34
2019E	3,578.91	19.09%	519.01	477.63	28.43%	0.372	71.75	4.53	53.92