如何理解PMI新出口订单与出口的背离？-20210822-东北证券-18页_836kb

详细总结：如何理解 PMI 新出口订单与出口的背离？

核心内容

2021年以来，PMI新出口订单数据连续四个月下滑，且5、6、7月低于荣枯线，引发市场对下半年出口的担忧。然而，该报告认为PMI新出口订单并非出口的领先指标，而是同步指标，因此其走弱并不意味着出口将疲软，反而表明中国出口仍具韧性，将继续支撑下半年的经济增长。

主要观点

1. PMI新出口订单为同步指标而非领先指标

   • 从季节性表现来看，PMI新出口订单与出口总额同步变化，而非提前反映。
   • 数据实证表明，PMI新出口订单与出口环比的相关性较低，最多为同期数据，且相关系数仅为0.22，疫情后进一步下降至0.20。
   • 因此，不能依赖PMI新出口订单预测出口趋势，需回归基本面分析。

2. PMI新出口订单与出口背离的原因

   • PMI样本结构与出口结构存在结构性差异，样本权重与实际出口权重不匹配。
   • PMI采用不加权计算方式，无法准确反映不同行业对出口的实际影响。
   • 疫情后，出口结构变化加剧，进一步放大了样本结构差异，导致PMI与出口的背离。

3. 生产替代效应的减弱对中国出口影响有限

   • 中国出口份额占比已从疫情高峰时的17.2%回归至正常水平的14%左右。
   • 生产替代效应的减弱空间有限，且因海外疫情扰动，减弱速度不会过快。
   • 因此，生产替代效应不会对中国出口构成重大利空。

4. 全球工业复苏为中国出口带来机遇

   • 全球经济复苏态势明显，尤其是发达国家和新兴经济体。
   • OECD综合领先指标持续扩张，BDI运价指数创新高，显示全球工业需求强劲。
   • 资本品与中间品需求增加，同时消费品出口仍具韧性，疫苗医药出口保持强劲。

5. 出口支撑逻辑多样化

   • 消费品出口因宅经济习惯和疫情扰动仍具韧性。
   • 中间品与资本品需求上升，反映全球生产复苏。
   • 疫苗和医药出口持续增长，成为新的增长点。

关键信息

• PMI新出口订单：主要反映出口的同步性，而非领先性。
• 出口结构变化：疫情后，出口向中间品和资本品转移，而消费品仍具韧性。
• 出口份额：已回归正常水平，生产替代效应减弱空间有限。
• 全球复苏态势：OECD综合领先指标和BDI运价指数均显示全球工业复苏。
• 疫苗医药出口：两年复合同比分别增长324%、55%和27%，是下半年出口的重要支撑。

数据支持

• 2020年3月至7月，出口环比大幅上升，但PMI新出口订单持续低迷。
• 2021年5月至7月，出口环比仍为正，但PMI新出口订单低于荣枯线。
• 中国出口份额占比已从17.2%回落至14.8%。
• BDI指数创历史新高，显示全球工业需求强劲。

风险提示

• 疫情爆发及航运不畅超预期。
• 美联储货币政策超预期。

结论

PMI新出口订单的走弱不应被解读为出口疲弱的信号，中国出口仍具韧性，是下半年经济的重要支撑点。出口的支撑逻辑已从单一的生产替代效应，扩展至全球经济复苏带来的中间品与资本品需求，以及消费品的持续韧性，加上疫苗医药出口的强劲增长，为出口提供了多元支撑。因此，市场不宜因PMI新出口订单的走弱而对中国下半年的出口过于悲观。