20210822-东北证券-宏观专题报告_如何理解PMI新出口订单与出口的背离__18页_1mb

证券研究报告总结：如何理解 PMI 新出口订单与出口的背离？

核心内容

2021年以来，PMI新出口订单数据连续4个月下滑，其中5、6、7月甚至低于荣枯线，引发市场对下半年出口的悲观情绪。然而，报告指出，PMI新出口订单并非出口的领先指标，而是同步指标，因此其走弱并不能直接指向出口疲弱，下半年中国出口仍具韧性。

主要观点

• PMI新出口订单是同步指标：通过季节性和数据相关性分析，发现PMI新出口订单与出口总额具有同步性，而非领先性。其对出口的领先性仅在理论层面存在，实证数据显示其与出口趋势的同步性更强。
• PMI新出口订单与出口的背离：由于PMI样本结构与出口结构存在差异，部分行业在PMI中的权重与实际出口贡献不匹配，导致两者频繁背离。例如，部分行业在PMI中权重高但对出口拉动率低，而一些高拉动率行业在PMI中权重却偏低。
• 生产替代效应减弱影响有限：中国出口份额在全球总出口中已回归正常水平，生产替代效应的减弱空间有限，对出口影响不大。
• 全球工业复苏带来出口机遇：发达经济体和新兴经济体的工业复苏态势明显，全球需求端改善将支撑中国出口。此外，资本品与中间品需求增加，消费品仍具韧性，疫苗医药出口也将保持强劲。
• 出口结构变化：从疫情相关消费品向中间品和资本品转变，出口支撑逻辑更加多元化，增强了出口的稳定性。

关键信息

• PMI与出口的季节性特征：PMI新出口订单的季节性与出口总额同步，均在春节前后出现明显波动。
• 相关性分析：疫情前，PMI新出口订单与出口同比的相关系数为0.63，疫情后下降至0.46，表明其与出口趋势的相关性减弱。
• 行业权重与出口贡献不匹配：如“通信设备、计算机及其他电子设备制造业”在PMI中占比仅10%，但对出口的拉动率高达4.8%，而“烟草制品业”和“食品制造业”占比高但拉动率低。
• 出口份额变化：2021年5月中国出口份额已从2020年的17.2%回落至14.8%，基本回归正常区间。
• 全球复苏趋势：OECD综合领先指标持续扩张，BDI运价指数创历史新高，显示全球工业复苏强劲。
• 疫苗医药出口：中国疫苗和药品出口两年复合同比分别增长324%和55%，对出口形成有力支撑。

结构与数据支撑

• PMI新出口订单与出口的背离：2020年3月至7月和2021年5月至7月出现明显背离，反映出PMI对出口的预测能力有限。
• 出口商品结构变化：疫情相关消费品出口逐渐回归正常，而中间品和资本品出口增速显著提升，成为新的支撑点。
• 新兴经济体与发达经济体复苏：新兴经济体疫苗接种率低，需求旺盛；发达经济体正经历补库周期，对工业品需求强劲。
• 运价与工业复苏：BDI运价指数创历史新高，表明全球工业需求强劲，出口支撑逻辑明确。

风险提示

• 疫情爆发及航运不畅：可能对出口造成冲击。
• 美联储货币政策：可能对全球经济复苏产生影响。

结论

综上所述，尽管PMI新出口订单数据走弱，但其作为同步指标的性质决定了不能据此判断出口疲弱。未来中国出口仍具备较强的韧性，将是中国经济的重要支撑点。分析师建议市场不宜过度悲观，应结合基本面进行综合判断。