证券行业券商新周期系列之一：个股期权业务的机理及风险-20180302-安信证券-23页-1mb

个股期权业务的机理及风险分析总结

核心内容

个股期权是一种投资者在未来以约定价格买卖特定资产的权利，具有锁定风险、提供杠杆、可定制化和监管约束较小等优势。尽管海外期权市场发展历史悠久，国内个股期权业务仍处于起步阶段，主要在场外市场交易。

主要观点

1. 个股期权的运作机制

• 交易准备阶段：客户与券商签署协议，券商进行交易前准备。
• 交易结算阶段：客户支付期权费，券商初步建仓。
• 券商展业阶段：券商通过动态Delta对冲策略管理风险敞口。
• 到期结算阶段：客户决定是否行权，券商完成平仓并支付收益。

2. 个股期权的优势与风险

• 优势：提供高杠杆（3-20倍），可锁定风险，满足个性化需求。
• 风险：券商需承担交易融资成本，高杠杆可能放大市场波动，存在信用违约、市场大幅波动和政策风险。

3. 业务发展瓶颈

• 资本金和风险管理能力限制：在金融去杠杆背景下，券商加杠杆空间有限，影响业务规模增长。
• 市场容量限制：需要引入多种衍生品以对冲Gamma和Vega风险，但当前市场产品和参与方能力不足。

关键信息

1. 业务开展具有壁垒

• 机构客户基础：场外期权业务主要由机构客户参与，客户基础决定业务规模。
• 人才与策略：期权定价和交易能力是核心竞争力，人才储备和交易策略至关重要。
• 资本金与风控：资本实力和风控能力决定业务上限，严格的风控是必要条件。
• IT系统：IT系统支持快速应对市场变化，满足交易需求。
• 先发优势：先发券商易形成规模效应和品牌优势，占据市场主导地位。

2. 市场容量与监管环境

• 市场容量瓶颈：市场波动性大时，券商难以有效对冲，需引入多种衍生品。
• 监管逐步从严：随着业务发展，监管对违规展业现象的关注增加，预计出台更严格的政策文件。

3. 高杠杆与风险

• 信用违约风险：部分做市商资质不足，“黑平台”、“黑中介”风险突出。
• 市场波动风险：期权业务可能放大市场波动，导致系统性风险。
• 政策风险：监管政策逐步收紧，对场外期权业务的合规性要求提高。

推荐标的

• 中信证券：资本金实力强，机构客户基础牢固，IT系统和人才储备突出，具有先发优势。
• 中金公司：业务能力同样突出，值得关注。

行业表现与评级

• 投资评级：领先大市-A，预计未来6个月的投资收益率领先沪深300指数10%以上。
• 风险评级：A为正常风险，B为较高风险。

风险提示

• 信用违约风险
• 市场大幅波动风险
• 政策风险

衍生品市场发展趋势

• 场外衍生品规模增长：2017年场外衍生品规模增长显著，个股期权占比持续提升。
• 市场集中度高：前五大券商场外期权业务市场集中度超过80%，中信和中金处于领先地位。

业务盈利预测

• 2018年行业个股期权利润贡献：预计在 $3% \sim 8%$ 范围内。
• 盈利空间预测：不同测算方法下，2018年个股期权利润分别为53/66/79亿元（增量法）和49/75/113亿元（存量法）。

个股期权案例分析

• 情景1：股价上涨至100元：私募A通过期权投资净赚23000元，券商B净赚1956元。
• 情景2：股价上涨至75元：私募A净赚-2000元，券商B净赚2354元。
• 情景3：股价下跌至60元：私募A损失7000元，券商B净赚3529元。

风险案例与启示

• LTCM案例：因过度依赖模型、忽略极端风险，最终导致破产。
• 启示：不能盲目依赖模型，需考虑极端情况下的Gamma和Vega风险，以及对冲能力。

监管政策

• 主要监管政策：包括《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》、《关于规范证券经营机构涉嫌配资的私募资管产品的相关工作的通知》等，旨在规范场外期权业务发展。

总结

个股期权业务在提供高杠杆和风险锁定的同时，也面临信用违约、市场波动和政策风险。业务发展受限于券商的资本金、风险管理能力和市场容量。中信证券和中金公司在该领域具有明显优势，建议关注其发展动态。