20220924-天风证券-宏观_消费是不是被低估了__9页_684kb

消费是否被低估？

核心内容

本报告探讨了疫情后中国消费数据的统计差异及实际消费韧性。通过对比社会消费品零售总额（社零）和GDP口径下的最终消费，指出社零数据可能低估了实际消费水平。报告认为，最终消费在疫情后表现出更强的韧性，主要得益于政府消费和虚拟消费的支撑，以及服务消费的逐步恢复。

主要观点

• 最终消费 vs 社零：最终消费对GDP的拉动率远高于社零，主要由于统计口径不同。最终消费包括服务消费、虚拟商品和政府消费，而社零主要反映商品消费。
• 疫情对消费的影响：2020年疫情导致服务消费大幅拖累消费复苏，但2022年以来服务消费显示出更强的韧性。
• 消费数据的低估：仅关注社零增速可能低估消费实际表现，因为服务消费和政府消费未被纳入社零统计。
• 居民消费意愿：居民消费意愿未明显下降，主要受到收入和就业情况的影响，当前失业率有所回落，表明消费修复潜力存在。
• 居民资产负债表健康：居民部门存款增加，贷款减少，显示居民储蓄意愿增强，为未来消费修复提供了基础。

关键信息

1. 消费数据对比

• 2022年1-8月社零累计同比增速：+0.5%
• 固定资产投资增速：+5.8%
• 出口增速：+13.5%
• 2022年上半年最终消费对GDP的拉动率：高于社零3个百分点
• 2020年上半年最终消费对GDP的拉动率：高于社零4个百分点

2. 消费结构变化

• 社零构成：2021年社零中，商品占比89%，餐饮占比11%
• 最终消费构成：2021年居民消费占71%，政府消费占29%
• 服务消费占比：2022年6月服务消费占比52.7%，货物消费占比47.3%
• 居民服务消费占比：2022年居民服务消费占居民最终消费的53%

3. 政府消费与虚拟消费支撑

• 政府消费韧性：疫情后政府消费增速仅小幅下滑，而居民消费大幅下降
• 虚拟消费：包括自有住房折算租金，不受疫情影响，占居民消费支出的16.1%

4. 居民消费意愿与储蓄情况

• 居民消费意愿：未明显下降，仍保持稳定
• 居民失业率：2022年8月降至5.3%，较2020年4月的6.1%明显改善
• BCI企业招工前瞻指数：从5月的48.3%回升至8月的59.6%
• 居民存款：2022年1-8月新增10.8万亿，高于2020年和2021年同期水平
• 居民贷款：1-8月新增仅2.8万亿，低于2020年和2021年同期水平

5. 房地产对消费的影响

• 房价对消费的双重影响：既有财富效应，也有挤出效应
• 2017年后趋势：房价上涨的挤出效应已超过财富效应
• 房地产周期回落：有助于降低挤出效应，从而提升消费能力

消费改善空间

• 社零与最终消费的差距：随着服务消费占比上升，差距可能继续扩大
• 服务消费韧性：2022年服务消费修复速度和高度均优于2020年
• 高频数据支持：地铁客运量等数据表明服务消费受疫情冲击减弱
• 居民资产负债表健康：为未来消费修复提供资金基础

风险提示

• 国内疫情演变超预期：可能打断后续经济修复节奏
• 房地产市场演变超预期：可能影响消费的长期稳定性

结论

报告认为，消费确实存在被低估的可能性，特别是在服务消费和政府消费方面。随着疫情对服务消费影响的减弱和居民资产负债表的改善，消费具备进一步修复的潜力。