2019年度债券市场展望_我们是不是过于悲观了__21页_2mb

2019年债券市场展望总结

核心内容

2019年是中国经济与金融体系经历重大变革的一年。2018年作为“攻坚战”的第一年，其核心逻辑是去杠杆和防范金融风险，而2019年则被视为“水落石出”的关键阶段。尽管市场可能预期2019年会相对平稳，但报告强调，当前的宏观政策和经济结构已发生根本性变化，因此2019年的形势将不同于以往。

主要观点

• 政策重心回归国内：2019年宏观政策将更加注重稳增长，但不会简单回归过去的“老路”。去杠杆仍为政策主线，但需与稳增长并重。
• 结构性去杠杆的延续：去杠杆政策已形成制度惯性，2018年的政策调整更多是应对不确定性，2019年仍需继续推进结构性去杠杆。
• 信用收缩趋势延续：由于信用投放效果有限，紧信用状态将延续，这与2008年以来的地方政府主导发展模式转型密切相关。
• 财政空间有限：尽管存在一定的财政空间，但受限于地方政府隐性债务和宏观杠杆率，加杠杆的余地较小。
• 通缩压力显现：在紧信用和低增长背景下，通缩风险增加，PPI和GDP平减指数预计进一步下行。
• 中美利差与汇率问题：汇率与利率的平衡问题仍是市场关注焦点，但央行具备维护政策独立性的能力。
• 利率下行空间仍存：在宽货币环境下，利率仍有下行空间，十年期国债收益率可能进一步降至2.6%以下。

关键信息

地方政府债务问题

• 地方政府隐性债务是当前去杠杆的重点，其处理方式将影响政府加杠杆的空间。
• 城投企业债务滚续压力上升，债务预算显性化成为趋势。

宽信用与紧信用的矛盾

• 宽货币向宽信用传导不畅，信用增速难以显著提升。
• 信用投放的实际效果是影响政策的重要变量，需密切关注。

通缩风险

• 通缩主要由金融机构资产负债表变化驱动，而非单纯由货币宽松引起。
• 2019年PPI可能转负，GDP平减指数或显著走低。

利率展望

• 利率下行趋势明确，十年期国债收益率可能降至3%以下，甚至接近2.6%。
• 与2016年相比，利率空间有所压缩，但与1998-2002年的历史周期相比，仍有下行空间。

外围环境与政策独立性

• 中美贸易摩擦可能进入新阶段，但政策重心将回归国内，央行具备独立调整利率和汇率的能力。
• 马来西亚在美联储加息背景下维持币值稳定的经验表明，中国也有能力在不牺牲政策独立性的前提下进行货币宽松。

政策与基本面的互动

• 政策目标：稳增长仍是核心，但需通过结构性改革实现。
• 货币工具：降准等数量工具将被用于降低商业银行负债成本，维持宽货币环境。
• 利率与汇率的复杂关系：两者并非一一对应，汇率的定价机制复杂，央行可通过多种方式调节。

风险提示

• 宽信用超预期：若信用投放效果显著，可能打破当前紧信用预期。
• 通缩超预期：若经济增长不及预期，通缩风险可能加剧。
• 中美利差倒挂：市场对汇率与利率的平衡问题仍存担忧。

结论

2019年将是去杠杆与稳增长并重的一年，信用收缩趋势将延续，通缩压力可能显现，利率仍有下行空间。政策层面，央行将维持流动性合理充裕，同时注重政策独立性。尽管存在诸多挑战，但报告认为，2019年债券市场仍处于牛市中途，需关注信用质量、财政空间和政策导向等关键变量。