从大萧条到长期停滞：我们是不是低估了汇率协调的作用-20200604-招商证券-14页_1mb

专题报告总结

核心内容

本报告分析了2013年以来美元和人民币实际有效汇率升值对全球经济的影响，指出强美元和强人民币的收缩效应可能是当前全球经济陷入长期停滞状态的重要原因之一。报告还回顾了历史经验，特别是大萧条时期的教训，强调汇率政策协调的重要性，并建议当前应加强美国、中国、欧元区和日本之间的汇率政策协调，以应对新冠疫情带来的经济冲击。

主要观点

• 强美元和强人民币的收缩效应：2013年以来，美元有效汇率升值11%，人民币升值22%。这种强势对全球经济尤其是美国和中国经济增长产生了抑制作用。
• 历史教训与大萧条的关联：大萧条的成因并非在于竞争性贬值，而是由于缺乏汇率政策协调，各国未同步放弃金本位制，导致经济进一步恶化。
• 汇率政策协调的重要性：当前全球经济需要搁置争议，加强汇率政策协调，以应对经济停滞和衰退。2008年各国央行协同应对危机的经验表明，政策协调是关键。
• 强货币的负外部性：强美元不仅抑制了美国经济增长，还对全球贸易融资、新兴经济体汇率波动、大宗商品价格和国际资本流动产生了负面影响。
• 人民币升值对中国经济的紧缩性影响：人民币升值对GDP增长有明显的负面影响，10%的升值可使GDP增长率下降0.97个百分点，影响持续时间较长。

关键信息

一、主要经济指标预测与最新数据（2020年6月）

二、2013年以来美元和人民币的升值情况

• 美元实际有效汇率：2013年至今升值11%，2018年以来升值18%。
• 人民币实际有效汇率：2013年至今升值20%，其中2015年1月至2016年3月升值27%。
• 汇率波动的关联性：人民币实际有效汇率的波动方向和幅度显著受到美元的影响，与美元同升同贬。

三、强货币对全球经济的影响

1. 全球价值链贸易收缩：强美元导致贸易融资积极性下降，全球贸易和价值链趋于收缩。
2. 新兴市场货币危机风险上升：强美元加剧了新兴市场汇率波动，增加了货币危机和国际收支危机的风险。
3. 大宗商品价格承压：强美元压低了大宗商品价格，影响了商品国家的经济基础。
4. 国际资本流动抑制：强美元降低了新兴市场的实际投资和跨境资本流动，增加了风险承担成本。
5. 国际争端加剧：强美元导致了全球贸易摩擦和争端，影响了经济增长前景。

四、历史对比分析

• 1996年至2001年强美元时期：全球经济未受显著抑制，因为当时日本和欧元区在全球GDP中占比高，能够对冲强美元的影响。
• 2013年至2019年强美元时期：日本和欧元区在全球GDP中占比下降至22%，无法有效对冲强美元的收缩效应。
• 人民币升值的经济影响：人民币升值对中国经济增长有紧缩效应，影响持续时间较长，且未得到充分研究。

五、汇率政策协调的必要性

• 政策协调的重要性：历史经验表明，政策协调是解决经济停滞的关键，而非竞争性贬值。
• 当前建议：美国、中国、欧元区和日本应搁置争议，加强汇率政策协调，以带动全球经济走出停滞。

数据来源

• CEIC
• 招商证券
• Wind
• 国际货币基金组织
• 世界银行
• 国际清算银行
• 汤森路透

分析师信息

• 谢亚轩：南开大学经济学博士，招商证券研究发展中心分析师（执行董事），专注于宏观经济研究。
• 罗云峰：南开大学经济学博士，中共中央党校政治学博士后，招商证券研发中心联席首席宏观分析师。
• 张一平：南开大学经济学博士，招商证券研究发展中心宏观经济分析师。
• 刘亚欣：美国雪城大学金融学硕士，招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。
• 高明：中国人民大学国民经济学博士，招商证券应用经济学博士后，宏观经济高级分析师。
• 张秋雨：南开大学经济学硕士，招商证券研究发展中心宏观经济高级分析师。

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重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。报告基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。分析结果基于各种假设，可能因假设不同而有显著差异。报告内容仅供参考，不构成投资建议。本公司及其雇员不对使用本报告所引发的任何损失负责。客户应考虑可能影响报告客观性的利益冲突。