2019年度债券市场展望：我们是不是过于悲观了？-20181228-天风证券-21页-2mb

2019年度债券市场展望总结

核心内容

2019年作为“新时代”的第二年，被预期为“水落石出”之年。在2018年经历“去杠杆”与“防风险”政策的攻坚战后，2019年的政策重心将更加聚焦于国内，尤其是在中美贸易摩擦和全球经济不确定性上升的背景下。政策将延续逆周期调节，但强调“结构性去杠杆”与“稳增长”的结合，避免简单回归过去的老路。

主要观点

• 政策重心回归国内：2019年宏观政策将更注重国内经济稳定与结构性改革，而不是单纯依赖传统的稳增长手段。
• 去杠杆趋势难以逆转：2016年以来的政策已形成制度惯性，2019年仍将以“稳增长”为前提，但不会简单走老路。
• 信用紧缩仍将持续：由于信用投放效果不佳、金融监管趋严及地方隐性债务问题，紧信用状态将延续。
• 通缩风险加剧：在去杠杆和信用收缩的背景下，通胀可能难以实现，2019年PPI或转负，GDP平减指数可能进一步走低。
• 货币政策空间有限但存在：央行将维持流动性合理充裕，但会面临汇率与利率之间的平衡难题，不会轻易牺牲政策独立性。

关键信息

1. 地方政府债务问题

• 地方融资平台债务是当前去杠杆的核心对象，其隐性债务尚未完全显性化，成为政策关注的焦点。
• 城投企业自身债务滚续压力大，现金流恶化，表明其债务问题已进入调整期。
• 地方政府隐性债务若无法有效化解，政府加杠杆的空间将受到限制。

2. 信用收缩与传导不畅

• 信用收缩是由于企业（尤其是国企）的债务压力、金融监管趋严以及政策对信用扩张的限制。
• 宽货币向宽信用传导不畅，主要因为金融机构资产负债表扩张受限，导致利率下行压力不直接转化为信用扩张。

3. 通缩预期与经济下行

• 2019年预计GDP增速将维持在6%左右，若经济进一步下行，通缩压力可能加剧。
• PPI预计在一二季度转负，GDP平减指数可能显著下降，接近0。
• 通缩风险主要来自金融机构资产负债表收缩与实体部门需求疲软。

4. 利率走势与政策空间

• 2019年利率仍有下行空间，但受制于政策目标与汇率压力，不会出现剧烈波动。
• 十年期国债收益率可能进一步下探至3%以下，甚至接近2.6%。
• 央行可能通过降准等工具降低负债成本，以维持宽货币环境。

5. 汇率与中美利差问题

• 中美利差倒挂仍是市场关注焦点，但央行将通过政策调整，维护汇率稳定与利率独立性。
• 外围压力（如美联储加息）可能缓和，而非加剧，有助于中国货币政策空间的释放。
• 汇率并非由利差单一决定，需综合考虑内外因素与政策目标。

风险提示

• 宽信用超预期：若信用投放效果显著，可能改变当前紧信用预期。
• 通缩风险：若经济进一步下行，通缩压力可能加剧，影响市场情绪。
• 中美利差与汇率平衡：市场对中美利差倒挂的担忧将持续，可能影响货币政策独立性。

总结

2019年是中国经济从传统增长模式向高质量发展转型的关键年份。政策将延续去杠杆与稳增长的双轨思路，信用紧缩与通缩风险并存，利率仍有下行空间，但受制于汇率与政策独立性的考量。市场需警惕宽信用、通缩和中美利差倒挂等风险，同时也要看到政策的结构性调整与改革探索。整体而言，2019年将是政策与基本面交织、趋势与挑战并存的一年。