20181228-天风证券-2019年度债券市场展望_我们是不是过于悲观了__21页_1mb

2019年债券市场展望总结

核心内容

2019年被描述为“水落石出”之年，是2018年“理想照进现实”的延续。2018年作为“攻坚战”第一年，主要围绕去杠杆和防风险展开，形成了140BP的预期差。2019年虽可能相对平淡，但政策和基本面仍面临多重挑战，包括信用收缩、通缩压力、汇率与利差问题等。政策重心将更聚焦于国内，同时推动新旧动能转换。

主要观点

• 2019年并非简单的“春种秋收”：尽管市场期待政策宽松，但政策仍以稳增长为主，同时坚持结构性去杠杆，不会简单回归以往的“走老路”。
• 政策逻辑未变，宏观探索惯性延续：2016年以来的政策已形成制度惯性，2019年仍将继续推进去杠杆与防范风险，政策定力将进一步加强。
• 信用收缩是当前核心矛盾：2016年之后的去杠杆政策对信用体系形成了深层次约束，信用投放增速难以显著提升，紧信用状态或将延续。
• 通缩风险凸显：在信用收缩与宏观杠杆率高企的背景下，通胀预期较弱，PPI可能转负，GDP平减指数或将显著走低。
• 汇率与中美利差问题依然存在：市场对利差倒挂和汇率波动仍存担忧，但央行具备政策独立性，可通过多维手段维护币值稳定和政策空间。

关键信息

地方政府债务问题

• 地方政府隐性债务问题成为政策重点，2018年通过置换等方式推动城投债务显性化。
• 地方政府隐性债务若未有效化解，将限制政府加杠杆的空间。
• 城投企业自身现金流恶化，债务滚续压力上升，显示地方债务风险仍在积累。

信用收缩与传导不畅

• 信用投放增速难以提升，主要因政策约束和金融体系风险暴露。
• 企业中长期贷款占比是判断信用质量的关键指标。
• 2019年经济增速预计在6.2%左右，若PPI转负，通缩压力将显著增强。

利率走势预测

• 在紧信用与通缩环境下，利率仍有下行空间。
• 2019年十年期国债收益率有望下探至2.6%以下，但具体点位存在不确定性。
• 央行将通过降准等数量工具引导市场利率下行，但不会牺牲政策独立性。

政策与基本面的互动

• 宽货币是政策基础，但宽信用受阻，利率下行空间受限。
• 央行维持流动性合理充裕，但需在稳增长与防范风险之间取得平衡。
• 金融稳定是政策核心，货币政策需配合财政政策，以实现宏观调控目标。

风险提示

• 宽信用超预期：若信用投放效果超出预期，可能对债券市场形成压力。
• 通缩风险：若经济下行压力加剧，通缩可能进一步显现。
• 汇率与利差问题：中美利差倒挂和汇率波动仍是市场关注焦点。

总结

2019年是中国经济从传统模式向高质量发展模式转型的关键一年。政策上，去杠杆和防风险仍是核心任务，但稳增长需求提升，政策重心向国内回归。信用收缩和通缩压力将延续，利率仍有下行空间，但传导不畅可能限制其幅度。汇率与利差问题仍需关注，但央行具备政策独立性。整体而言，2019年可能是一轮“水落石出”的调整期，市场需谨慎应对。