暨2022年国防军工行业投资策略：军工策略系列问题之四，如何把握产业链各层级的业绩节奏？-20211230-申万宏源-30页_1mb

国防军工行业投资策略总结：把握产业链各层级业绩节奏

核心内容

本报告围绕2022年国防军工行业投资策略展开，重点分析军工产业链各层级的业绩节奏分化趋势，并提出三条投资主线：航发全产业链、主机厂与一级供应商、军工电子领域。通过中长期、中期、短期逻辑的综合分析，指出军工行业在中美差距追赶、国防改革、技术突破、订单释放、股权激励及资产证券化等方面具有显著增长潜力。

主要观点

中长期逻辑

• 中美差距追赶：中国在数量和质量上均落后于美国，存在长期补量提质需求，且下一代产品需求接力明显。
• 需求端变化：国防和军队改革扩大装备编制，智能化建设增加先进装备需求，实战化训练释放装备需求。
• 供给端变化：产业链效率大幅提升，技术突破推动新型号列装批产，资金保障充足且有提升空间。

短期逻辑

• 行业比较：军工行业需求计划性强，供给链稳定，有望持续实现戴维斯双击。
• 订单兑现：航空产业链合同负债与预收账款大幅增加，预计订单持续增加；航天产业链合同负债和在建工程增长，订单有望继续兑现。
• 产品兑现：重点型号密集推出，C919商业运营迈出实质步伐。
• 股权激励：预计2022年将密集兑现，加速业绩释放。
• 资产证券化：军工央企资产证券化有望重回快车道。

关键信息

业绩节奏分化

• 军工电子配套类：率先进入 1→2 阶段，业绩增长确定性强。
• 航发产业链：受军机放量、国产替代及良率提升影响，将迈入持续的 0→1 阶段。
• 主机厂与一级供应商：将依次进入 0→1 阶段，因订单节奏不同，业绩释放时间有所差异。

投资主线

1. 航发全产业链：有望依次进入业绩和治理高速增长阶段，推荐标的包括航发动力、航发控制等。
2. 主机厂与一级供应商：未来有望接力进入高速增长阶段，推荐中航沈飞、中航西飞、中航机电、中航电子等。
3. 军工电子领域：进入 1→2 阶段，但业绩再次增长确定性强，推荐火炬电子、宏达电子、鸿远电子等。

有别于大众的认识

• 业绩节奏分化：军工产业链各层级的业绩节奏不一致，电子配套类率先受益，航发产业链持续增长，主机厂及一级供应商依次进入增长阶段。
• 国产替代加速：随着大额订单落地，国产替代进程加快，带动上下游业绩释放。

风险提示

• 采购价格波动
• 下游客户订单不及预期
• 增值税政策变化

重点数据与趋势

• 中美差距：中国军机数量仅为美国的27%，航空发动机推重比落后一代。
• 国防预算：2011-2021年年复合增速为8.8%，军费占GDP比重约1.2%，有较大增长空间。
• 股权激励：中航沈飞、中航光电、中航机电等企业已实施或计划实施股权激励，带动业绩增长。
• 资产证券化：截至2020年底，十大军工央企资产证券化率为50%，仍有较大提升空间。

产业链与业绩传导

• 电子配套类：2020Q1进入业绩拐点，2021年延续高增长，预计2022-2023年进入 1→2 阶段。
• 中游零部件和一级供应商：2020Q3-2020Q4进入业绩拐点，2021Q2后主机厂逐步进入 0→1 阶段。
• 航发产业链：2021年进入 0→1 阶段，预计未来将持续增长。

推荐标的与逻辑

• 航发产业链：航发动力、航发控制、中航重机、航宇科技、三角防务、中航高科、钢研高纳、抚顺特钢。
• 主机厂与一级供应商：中航沈飞、中航西飞、中直股份、中航机电、中航电子、中航光电、航天电器。
• 军工电子领域：火炬电子、宏达电子、鸿远电子、雷电微力。

结论

军工行业整体进入需求→订单→业绩兑现周期，不同产业链层级业绩节奏分化。建议投资者关注三条投资主线，把握行业成长节奏，实现投资收益最大化。