金属、非金属与采矿行业：大宗金属研判2，另类视角看铜-20201116-长江证券-23页_5mb

文档内容总结

核心内容

本报告由长江证券研究所发布，主要围绕铜价走势及其与黄金价格的比值（金铜比）进行分析。报告指出，当前金铜比处于过去60年来的高位，其回归路径可能与历史上的危机模式或复苏模式相似。报告以紫金矿业为推荐标的，认为其作为国内金铜龙头，具备良好的资源储备、灵活的经营机制和成本控制能力，未来有望受益于铜价上涨。

主要观点

• 金铜比的异常值：年初观察到金铜比达到历史极值，其背后反映的是特殊背景下的市场情绪和需求预期。
• 金铜比的回归路径：历史上金铜比达到极值时，有两种主要模式：危机模式（金强铜弱）和复苏模式（金先铜后）。
• 铜价的三阶段演绎：基于对2009-2011年的回顾，铜价经历了“修复→整固→加速”三个阶段，当前铜价可能正处于第三阶段前端。
• 供需格局变化：当前铜价受内需驱动，与以往外需主导有所不同，铜矿供给增加可能影响铜价上涨弹性。
• 投资逻辑：通胀预期和货币宽松推动铜价上涨，但当前市场更关注具备α与β兼备的头部公司，如紫金矿业。

关键信息

金铜比的走势与回归机制

• 金铜比在1960年以来曾五次达到历史高位，分别出现在1980年、2008年、1983年、1987年以及当前。
• 金铜比的回归通常通过铜价上涨快于黄金来实现，即铜的上涨斜率高于黄金，从而实现比值的被动修正。
• 金铜比的走势反映了市场对经济周期和通胀预期的判断。

铜价的三阶段演绎

• 阶段一（修复期）：经济修复，宽松预期推动铜价上涨。
• 阶段二（整固期）：二次危机冲击，铜价震荡。
• 阶段三（加速期）：通胀泡沫化，铜价加速上涨。

当前铜价阶段判断

• 2020年3月至9月，铜价跟随中国经济复苏率先反弹。
• 9月海外二次疫情冲击铜价，进入震荡阶段。
• 未来若美国财政刺激方案落地，铜价有望进一步上涨。

需求与供给变化

• 中国铜下游消费占比从2008年的28%提升至2019年的54%，内需对铜价影响增强。
• 2020年铜精矿投放压力增加，可能压制铜价上涨弹性。

紫金矿业分析

• 紫金矿业是国内资源储备雄厚、管理优质的金铜龙头，预计2022年矿产铜产量相比2019年增长约117%，矿产金产量增长约56%。
• 公司具备良好的成本控制能力和经营灵活性，未来有望受益于铜价上涨。

图表目录

• 图1：当前金铜比处于60年历史高点
• 图2：3月至今铜价累计上涨44%
• 图3：美国衰退与铜价走弱的反向机制
• 图4：名义利率下行与降息周期启动
• 图5：实际利率下行与黄金上涨
• 图6：1980年金铜分化
• 图7：2008年金铜分化
• 图8：中国需求启动与铜价上涨
• 图9：铜价上涨与通胀关系
• 图10：美国通胀与黄金上涨
• 图11：1983年金铜分化
• 图12：1987年金铜分化
• 图13：2009-2011年金铜比收敛
• 图14：美联储资产负债表扩张与通胀交易
• 图15：2009-2011年铜价三阶段演绎
• 图16：铜价与中国基建投资增速
• 图17：铜价与美元通胀预期
• 图18：欧美PMI
• 图19：美国股指与VIX指数
• 图20：欧美PMI
• 图21：房地产开发投资增速与PPI
• 图22：铜价与金铜比三阶段演绎
• 图23：2020年2、3季度铜价快速上涨
• 图24：2020年9月铜价震荡
• 图25：当前铜价处于第三阶段前端
• 图26：2009-2011年铜价以美国为锚点
• 图27：2009-2011年铜价表现优于其他工业金属
• 图28：2009-2011年铜供给偏紧
• 图29：2009-2011年铜矿供给低位
• 图30：2009-2011年铝铅锌供给弱于铜
• 图31：2008年后中国铜需求占比提升
• 图32：本轮铜价跟随中国复苏率先反弹
• 图33：风电投资助力国内铜需求
• 图34：2021年全球铜矿供给增速较高
• 图35：2021年全球铜矿供给增速较高
• 图36：2009年铜权益领先铜价
• 图37：2020年铜权益滞后铜价
• 图38：紫金矿业铜矿产量预计增长117%
• 图39：紫金矿业金矿产量预计增长56%

行业重点公司推荐

风险提示

1. 海外疫情反复
2. 美国经济刺激政策落地不及预期

投资建议

• 铜价中期表现乐观，受益于通胀预期和货币宽松。
• 投资应关注具备α与β兼备的头部公司，如紫金矿业。
• 通胀主线带来的金属机会值得关注，尤其是铜。
• 需关注供给端变化对价格弹性的影响。

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